2026年债市展望：稳中有变，结构为王

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 分析师：刘雅坤 分析师：周欣洋 研究助理：张岩东 研究助理：郝禹 稳中有变，结构为王 ——2026 年债市展望 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 1 稳中有变，结构为王 —— 2026 年债市展望 2025 年 11 月 19 日 ⚫ 2025 年债市复盘：纯债走熊，转债走牛 利率债方面，2025 年至今受对等关税、政策预期及股债跷跷板等影响收益率呈“N”形走势。截至 11/18，30Y、10Y、1Y 国债收于 2.14%、1.81%、1.41%，较年初分别上行 30BP、20BP、34BP，10Y-1Y 期限利差收窄 13BP 至 41BP。信用债方面，受基金赎回压力、股债跷跷板、ETF 扩容等影响，收益率先上后下，整体小幅收上。截至 11 月 18 日，3Y AA+级中票收益率较年初上行 5.5BP至 1.93%，信用利差收窄 25.3BP 至 21.5BP。可转债方面，受政策发力、中美贸易摩擦扰动及产业热点催化，转债市场单边震荡向上。截至 11 月 7 日，万得全 A 指数上涨 27.2%，中证转债指数跟涨 18.0%。 市场结构与定价驱动特征明显。纯债市场方面：利率处于绝对低位、横盘持续时间拉长、波动区间显著收窄但波动率略高、极端定价更明显；在信用风险下降和资金面偏松等影响下，信用利差持续下行并窄幅震荡。价格驱动上：市场对基本面弱向上修复的预期强于继续向下，从“看数据”转向“等政策”；市场对外生冲击的定价更快，在中美贸易摩擦反复过程中债市定价幅度、时长均有收敛；资产荒逻辑对债市利率下行支撑力度减弱，各机构配置出现分歧。转债市场方面，绝对估值在历史高位，低平价转债隐波差靠极值，中高价转债弹性受限；行业分化显著，科技、政策驱动及顺周期板块领涨，银行、食饮转债防御。价格驱动上，权益动量叠加转债供给稀缺与债底保护，核心赛道超涨、弱市板块抗跌。底仓方面，转债基金 3 季报显示光伏设备接棒银行成第一大底仓，切换后波动或相应走扩，行业业绩拐点未明前，信用下行风险仍存。 ⚫ 未来基本面可能博弈的定价有哪些？ 通胀：能否实现“再通胀”或是核心关注变量。通缩压力总体减缓但结构性矛盾仍在，预计 2026 年我国通胀将温和回升。一方面， “反内卷”政策持续发力、重点行业供给逐步优化，支撑工业品价格企稳，同时服务消费与扩内需政策有助于核心 CPI 温和正增，另一方面，部分行业产能过剩、居民谨慎与服务业修复偏慢将继续制约价格回升空间，尤其是传统“三高”行业出清缓慢。 需求：内需有韧性，外需或边际回落。内需方面，前三季度消费呈现先上后下趋势，整体仍在缓步修复过程中，餐饮消费较弱，服务消费向新场景转型。对于 2026 年，受益于以旧换新延续支撑与消费新业态向服务消费转型，社零增速或有提升改善；外需方面，受全球需求回落、关税冲击延续等影响，我国出口增速预计将边际回落，但在出口地优化和出口产品竞争力支撑下维持韧性。 投资：地产止跌回稳待关注，“十五五”开局重大项目有望形成支撑。地产方面，房地产市场仍处于探底与出清阶段，但下半年有望逐步企稳。一方面，投资与销售持续负增长、库存去化周期偏长以及居民购房意愿低迷将继续压制地产复苏，价格下行与“利率倒挂”也制约真实需求释放。另一方面，随着价格逐步调整至合理区间、政策持续托底以及部分城市租售比趋于平衡，市场有望在经历充分出清后迈向真实需求驱动的缓慢修复。基建方面，政策资金护航、政府投资意愿与项目储备双强，“十五五”开局可期。2026 年作为“十五五”开局之年，政府投资意愿与项目储备双强，叠加超长期国债、新型政策工具等资金形成支撑，但地方投资意愿或仍较低，使得基建投资内部分化格局延续，预计全年增速在 4.5%左右。制造业方面，韧性凸显、弹性不足，政策托底与新旧动能切换并行。2025 年制造业投资温和增长，消费、制造及高技术产业 分析师 刘雅坤 ：17887940037 ：liuyakun_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130523100001 周欣洋 ：010-80927726 ：zhouxinyang_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130524080001 研究助理：张岩东 ：15210804363 ：zhangyandong_yj@chinastock.com.cn 研究助理：郝禹 ：19801890018 ：haoyu_yj@chinastock.com.cn www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 成结构性亮点。反内卷初显成效，汽车、光伏等行业产能利用率改善。展望 2026年增速中枢或在 5%-6%，后续关注政策对利润传导及盈利向融资反馈。 ⚫ 政策空间：保持积极、适度、连续 财政政策：总量适度扩张、结构精准优化，延续积极财政的政策方向下赤字率预计保持 4%左右，化债仍是重要方向。一般债与普通国债合计规模适度扩张至 5.9 万亿元左右；新增专项债额度有望进一步提升至 4.8 万亿元，并在支持传统基建的基础上继续针对化债、土储方向形成合力；超长期特别国债维持 1.3万亿元规模，特别国债补充商业银行资本金支持规模或在 2000 亿元；2 万亿置换隐债专项债将继续靠前发行；其他广义财政工具如新型政策性金融工具、PSL 额度等或安排约 5000 亿元继续支持三大工程。 货币政策：保持宽松，总量政策与结构性工具并举，其中与创新、消费、小微、外贸等重点领域结构工具的力度、范围值得期待。配合积极财政下，国内货币政策延续适度宽松。降息方面，国内货币政策目标以我为主。预计促增长稳物价目标下政策空间持平 2025 年，底线思维下稳就业及防风险有可能触发额外政策空间，或对应结构工具，或二者兼有；降准方面，配合财政协同发力，需匹配发债节奏保持流动性稳定充裕的必要性仍在，预计幅度 50BP 左右，同时通过常态化国债买卖投放长期流动性、MLF 和买断式逆回购投放中期流动性，预计资金面稳健充裕。结构上，创新性货币工具继续使用、关键领域精准滴灌。 ⚫ 利率债展望：预计长债中枢仍在历史低位，十债收益率区间或在 1.6%-2.0%，再通胀或是主要向上驱动。基本面，趋势上仍利多债市(短期旧动能锚-地产出清，中期经济结构转型、产业升级仍继续)，但预期定价逆风。对应上轮经验，本轮反内卷正处于初期到中期阶段，当前基本面反转风险积聚，若明年 PPI 持续修复、通胀预期逐步兑现，债市有走熊风险；政策利率上，未来降准降息仍具空间，过往季度维度上基本面+资金面对债市定价胜率为 0.79，基本面偏下+政策利率偏下基准假设下，债市仍偏多；机构配置上，十债绝对低位下各类机构如保险、理财等的收益成本或仍倒挂，但负债端压力可能逐步回落；此外，过往债