2026年度展望：中国财政，总量增长有限、结构更重“实物”

东吴证券研究所 1 / 18 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 20251117 总量增长有限、结构更重“实物” ——2026 年度展望：中国财政 2025 年 11 月 17 日 证券分析师 芦哲 执业证书：S0600524110003 luzhe@dwzq.com.cn 证券分析师 刘子博 执业证书：S0600524120014 liuzb@dwzq.com.cn 相关研究 《需求延续降温，工业生产超季节性回落》 2025-11-16 《11 月非农料为美联储 12 月降息的关键变量》 2025-11-16 [Table_Tag] [Table_Summary] 2026 年赤字展望：狭义赤字率同比持平，广义赤字率小幅下降 ◼ 2026 年，假设赤字率维持在 4%；超长期特别国债、新增地方政府专项债务额度分别增长 2000 亿元；地方政府特殊再融资债发行 2 万亿元用于置换存量隐性债务，那么据此测算，全国狭义赤字规模预计将达到5.94 万亿元，同比增长约 2765 亿元。 ◼ 全国广义赤字规模预计将达到 14.54 万亿元，同比增长约 1670 亿元，广义赤字率约为 9.8%，同比小幅下降 0.4 个百分点，主要由于地方政府特殊再融资债发行缩量，2025 年四季度安排用于补充地方财力、支持项目建设的 5000 亿元特殊再融资债额度预计 2026 年将不再安排。 2026 年财政支出展望：总量增速放缓但实物支出占比提高 ◼ 分“财政支出→广义财政支出→实物广义财政支出”三个层级看，预计2026 年上述支出将分别同比增长 3.2%、1.9%、2.1%。 ◼ 我们预计，2026 年全国财政支出有望实现 43.54 万亿元，同比增长 3.2%，较上年同比增速下滑 6.1 个百分点，主要由于上年提高赤字率、加码发行超长期特别国债与新增地方政府专项债务的力度较大，2025 年“高基数”导致 2026 年财政支出同比增速边际放缓。但事实上，与 2025 年财政支出预算值变比，2026 年财政支出同比增量预期仍将接近 1.35 万亿元，规模相对较大。 ◼ 如果在财政支出的基础上，额外考虑地方政府特殊再融资债发行、融资平台有息负债增量带来的支出，那么我们预计 2026 年全国“广义财政支出”有望实现 46.56 万亿元，同比增长 1.9%，该增速低于 2026 年全国财政支出增速预期约 1.3 个百分点，主要由于地方政府特殊再融资债或将缩量发行。具体而言，2025Q4 地方政府特殊再融资债额外安排 2000亿元额度用于支持部分省份投资建设，3000 亿元额度用于补充地方政府综合财力（支持地方政府化解存量政府投资项目债务、消化政府拖欠企业账款等），2026 年上述 5000 亿元额度预计将不再安排。 ◼ 如果在“广义财政支出”基础上，剔除预计难以直接贡献实物工作量的部分，那么我们预计 2026 年能够直接贡献实物工作量的财政及城投支出（简称“实物广义财政支出”）有望实现 41.62 万亿元，同比增长 2.1%，该增速高于 2026 年“广义财政支出”增速约 0.2 个百分点，主要由于受2025 年安排用于注资国有大行的特别国债、特殊新增专项债、非项目建设用途的特殊再融资债“高基数”影响，2026 年“非实物广义财政支出”的同比增量预计将由上年对应的超过 1.5 万亿元下降至不足 300 亿元。 2026 年还有哪些财政变化值得关注？ ◼ 全国宏观税负率有望止跌回升。 ◼ 特殊再融资债或将缩量发行。 ◼ 特殊新增专项债或将加速“股权财政”发展。 ◼ 债务司成立后，全口径债务监管进入“深水区”。 ◼ 风险提示：（1）对 2026 年财政赤字、财政支出、融资平台有息负债的测算可能不够准确；（2）对特殊再融资债、特殊新增专项债的发行统计及投向分析可能不够准确；（3）对地方债注资政府投资基金、化解金融机构风险、支持房地产去库存的预期可能过于保守；（4）对政府投资基金的信息整理可能不够全面。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 东吴证券研究所 2 / 18 内容目录 1. 2026 年赤字展望：狭义赤字率同比持平，广义赤字率小幅下降 .................................................. 4 2. 2026 年财政支出展望：总量增速放缓但实物支出占比提高 .......................................................... 6 3. 2026 年还有哪些财政变化值得关注？ .............................................................................................. 9 3.1. 全国宏观税负率有望止跌回升................................................................................................. 9 3.2. 特殊再融资债或将缩量发行................................................................................................... 10 3.3. 特殊新增专项债或将加速“股权财政”发展 ........................................................................... 12 3.4. 债务司成立后，全口径债务监管进入“深水区” ................................................................... 16 4. 风险提示 ............................................................................................................................................ 17 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 东吴证券研究所 3 / 18 图表目录 图 1： 由于特殊再融资债发行缩量等因素，2026 年广义赤字预计同比增长不足 2000 亿元........ 5 图 2： “财政支出、广义财政支出、实物广义财政支出”统计口径辨析 ........................................... 6 图 3： 2026 年，“广义财政支出”中预期能够直接贡献实物工作量的比例有望止跌回升 .............. 6 图 4： 2026 年实物广义财政支出同比增量预计不足 0.9 万亿元，较上年显著下降....................... 8 图 5： 2026 年实物广义财政支出同比增量偏低主要受“高基数”影响 ............