全球资管深研系列(二)：组合个性化，税务效率化

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年11月19日全球资管深研系列（二)组合个性化，税务效率化策略研究 · 策略专题证券分析师：王开证券分析师：陈凯畅021-60933132021-60375429wangkai8@guosen.com.cnchenkaichang@guosen.com.cnS0980521030001S0980523090002请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容核心观点n单独管理账户（SMA）是面向高净值及机构客户的定制化投资工具，指投资者以个人名义在券商或托管机构开立独立账户，由专业投资经理集中管理交易，核心特征在于投资者直接拥有账户内每只证券的所有权，而非持有基金份额或ETF单位，兼具“基金化专业管理”与“个人资产直接掌控”双重优势，目前已在美国、澳大利亚等成熟市场广泛应用，国内合格投资者渠道也逐步出现该业务形态。与模型投资组合（Model Portfolio）相比，SMA在定制化程度、所有权属性及税务管理上存在显著差异：模型投资组合多为预设标准化策略模板，所有选择同一模型的投资者共享相似组合，难以满足个性化需求，且投资者通常不直接持有底层证券；而SMA可根据投资者风险偏好、行业排除需求（如规避烟草、高污染行业）、ESG理念等灵活调整组合，每类账户投资决策独立，同时基于直接持股属性，能实现更精准的税务优化——通过税损收割（如卖出亏损证券对冲盈利，降低应纳税额）、资本利得分离（区分短期与长期资本利得，适用不同税率）、已有证券转入（避免清仓带来的资本利得税）等方式，提升税后收益，例如富达通过跨账户税损收割技术，2024年帮助客户税后年化收益提升0.5%-1.2%，J.P. Morgan运用TACTICAL OVERLAY技术优化税基，同年实现组合税后收益提升1.2-1.8个百分点。n从海外资管机构SMA业务实践来看，头部机构各具特色，商业模式差异显著：J.P. Morgan作为全球领先SMA提供商，管理规模超3000亿美元，以“全资产覆盖+税务驱动型指数策略”为亮点，涵盖股票、固定收益及碳转型指数等前沿主题，Large Cap Growth Strategy SMA五年年化净回报率达15.25%，远超基准指数；Vanguard凭借“低成本+直接指数化平台”破局，通过收购Just Invest获得Kaleidoscope™平台，以70%指数ETF+30%主动管理基金的组合配置，结合“Tax Coordinated Rebalancing”技术，将税后收益提升0.8%，且起投门槛低至1万美元，兼顾零售与高净值客户；摩根士丹利依托CES平台构建“专业经理合作+全流程咨询”模式，提供从目标设定、策略定义到经理选择的全周期服务，其ClearBridge Small Cap SMA聚焦小盘价值股，通过概率分布估值模型挖掘低估标的，适配中长期投资需求；富达则以“智能税务优化+持仓透明化”为核心，通过内部STAR Score评级系统精选个股，每日监控组合偏离度，同时支持客户实时查看持仓，解决传统基金“黑箱”问题。n展望未来，全球SMA业务将向数字化（AI赋能自动调仓与风险监控）、ESG深度定制（主题型ESG产品占比提升）、规模化（中小账户定制成本降低）方向演进；对国内专户而言，可借鉴海外经验，从三方面优化：一是推动产品分层定制，针对不同客户群体设计全权委托、模型驱动等多元形态；二是加快技术基建，搭建全链路数字化平台，开发自动税损收割模块；三是强化生态协同，联合券商、税务机构构建服务网络，提升定制化与税务效率，推动国内专户向“精准化、专业化”转型。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容SMA业务的介绍及形态01目录请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容SMA （separate managed account）是指投资者以个人名义在券商或托管机构开立的独立账户，资产由专业投资经理（或投资团队）进行集中管理和交易，主要面向高净值客户。投资者直接拥有账户内的每一只证券的所有权，而非持有基金份额或ETF单位，这一关键差异是SMA的核心特征。这种结构兼具“基金化的专业管理”和“个人资产的直接所有权”，在美国、澳大利亚等成熟市场已广泛使用，也逐步在中国的合格投资者渠道中出现。图：SMA、ETF 与共同基金核心特征对比表 资料来源：Hartford Funds公司官网，国信证券经济研究所整理 图：SMA 如何工作？ 资料来源：Fidelity公司官网，国信证券经济研究所整理 SMA（单独管理账户）ETF（交易所交易基金）共同基金由专业投资者管理透明度高个人所有权可定制化经理从一个特定的目标开始………… 并构建由股票和 / 或债券组成的核心投资组合。由于这是一个 SMA（单独管理账户），经理会为每个账户做决策，投资组合开始出现差异。如果这是一只共同基金，经理未来的决策将适用于该基金的所有投资者。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容SMA凭借其资产所有权透明、高度定制化、税务效率、专业管理、报告与透明度等优点，成为高净值及机构投资者的优质选择。同时，SMA 还存在全权委托、非全权委托、模型驱动型等多种形态，能适配不同投资者的决策偏好与配置需求，为投资组合的个性化与税务效率化提供双重支持。图：SMA 的主要形态 资料来源：Fidelity公司官网，国信证券经济研究所整理 形态关键特征适用对象典型实现方式全权委托（Discretionary SMA）投资者授权投资经理全权决定买卖、资产配置和交易时机，投资经理需遵守最佳执行义务高净值或机构投资者，追求专业化、免除日常操作通过平台（如Macquarie、North、PSK）开设专户，投资经理持有全权交易权限非全权委托（Non‑ Discretionary SMA）投资经理仅提供投资建议，买卖决策仍由投资者自行确认或指示对投资决策有一定把控需求的客户投资顾问提供模型或策略，投资者自行下单或授权执行模型驱动型（Model‑ Based SMA）投资者选择一个或多个预设的模型投资组合（如“保守收益型”“高增长型”等），投资经理依据模型进行日常调仓希望在专业模型框架下实现个性化配置的客户通过合格平台提供商（如Macquarie Wrap、Netwealth Wrap）选择模型，资产直接归属投资者多经理组合（Multi‑ Manager SMA）同一账户可配置多个子经理或子模型，投资者可在不同策略间分配资产比例需要分散管理风险、覆盖多资产类别的机构或高净值客户金融顾问推荐若干子经理，投资者自行决定接受或拒绝税务优化型（Tax‑ Efficient SMA）账户持有的证券直接归属投资者，可实现税损收割、资本利得分离等税务优势对税务效率有高要求的投资者通过专业税务顾问配合模型调仓，实现及时的税损收割图：SMA的透明度 资料来源：Fidelity公司官网，国信证券经济研究所整理 投资者可以看到投资组合中的所有资产………… 并对他们不喜欢的部分进行调整请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容海外资管机构SMA实践案例02目录请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图：J.P.M 定制化投资账户（SMA）全