有色金属行业：金属牛市或延续，业绩弹性仍可期

本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2025 年 11 月 17 日 有色金属 行业深度分析 金属牛市或延续，业绩弹性仍可期 证券研究报告 投资评级 领先大市-A 维持评级 首选股票 目标价（元） 评级 行业表现 资料来源：Wind 资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 0.1 22.8 52.3 绝对收益 2.0 33.7 66.9 贾宏坤 分析师 SAC 执业证书编号：S1450525060005 jiahk@sdicsc.com.cn 周古玥 分析师 SAC 执业证书编号：S1450525050003 zhougy@essence.com.cn 相关报告 锡价持续向上突破，锑期货上市后大涨 2025-11-16 重视铝的配置机会，稀土继续涨价 2025-11-09 电解铝：攻守兼备，涨价潜力可期 2025-11-07 出口管制暂缓实施，稀土涨价可期 2025-11-02 铜铝行情接力，近期重视稀土 2025-10-26 2026 年，我们看好贵金属、工业金属（铜铝锡）、稀土、钨、铀等投资机会，看好金银铜铝锡续创新高，稀土有望开启新一轮牛市，铀价中枢继续上移。综合来看，26 年可能仍是金属牛市。 贵金属：信用弱化与避险需求共振，持续看好金价上行 看好黄金在对冲美元信用和政策不确定性需求下的价格上行。美国财政赤字和债务水平持续上升，“大美丽法案”带来的减税政策进一步推高了债务占 GDP 比重，市场对美元信用前景的担忧有所增强。同时，美联储自 2025 年 9 月起连续两次降息 25bp，标志着新一轮宽松周期的开启。此外，中美经贸摩擦再度升温，美国政府停摆时间较长，叠加地缘政治不确定性增加，均推动投资者的避险情绪升温。黄金在多重风险事件背景下的保值功能得到强化，为价格提供了支撑。2026年看好海外看涨资金对价格的向上提振。关注标的：山东黄金、山金国际、中金黄金、赤峰黄金、湖南黄金、西部黄金、盛达资源等。 工业金属：铜铝供给约束强，锡需求景气度向上 铜：矿端供给紧张程度加剧，新兴需求有望快速增长 铜长期供给受限，冶炼利润下滑、原料供给约束将考验后续冶炼产量维持高增的稳定性，看好铜需求潜力。供给端，铜矿生产扰动事件不断，2025 年铜矿产量增量下修，主要系 Grasberg 的停产和 QB 产量指引下修，2026 年尽管有部分矿山复产，但增量有限，铜矿供给存在硬约束。需求端，新能源车产量维持增长，仍在持续提升用铜量；全球电网投资额有望持续上升，铜需求远期成长空间可观；此外，AI 服务器催生数据中心用铜需求快速增长。关注标的：洛阳钼业、金诚信、西部矿业、河钢资源、铜陵有色、江西铜业、云南铜业、中国有色矿业、五矿资源等。 铝：电解铝供给约束强，看好电解铝高利润持续性 全球供需紧平衡或将持续，铝价仍具备结构性上行支撑。据 SMM 预计2025、2026 年全球供需小幅过剩+5、+8 万吨。具体来看，国内产能接近饱和，铝水比例持续走高促使铝锭流通性减弱，预计 2026 年国内电解铝供应增速+1.6%，需求增速 2.1%，供需缺口扩大，支撑铝价重心上移。基于此，我们预计 2025、2026 年价格重心在 20600、21500元/吨附近。海外新增产能逐步投放，但考虑近期海外减产影响，我们预计 2026 年电解铝海外供应增速在 2.3%，此外，东南亚、非洲及中东等地区基建需求潜力依然可观，将推动海外需求重回正增长轨道。关注标的：南山铝业、电投能源、神火股份、中国铝业、云铝股份、天山铝业、中国宏桥、宏创控股、中孚实业、创新新材、索通发展、焦作万方等。 -10%0%10%20%30%40%50%60%70%2024-112025-032025-072025-11有色金属沪深300 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 行业深度分析/有色金属 锡：供给端趋稳，需求推动锡价中枢上移 供给端有所缓解，AI 驱动日益明显。供给端，佤邦复产缓慢，印尼打击非法矿山，锡矿供给紧张局面仍未缓解，我们预测 2026 年全球锡矿山产量 30.7 万吨，同比增长 2.2%。下半年江西、云南两地锡锭冶炼厂开工率出现一定回升，然而，整体开工水平仍处于历史低位。需求端，半导体、消费电子景气度持续向上，AI 产业发展对锡的需求增长显著，我们预计 2026 年中国精炼锡消费量为 21.1 万吨，同比增长 1.9%，全球精炼锡消费量为 40.1 万吨，同比增长 3.1%。预计2026 年全球需求缺口为 1 万吨。关注标的：锡业股份、兴业银锡、华锡有色等。 稀土：供给配额增速放缓，永磁需求未来可期 配额增速放缓，新能源等拉动磁材持续增长，供需格局改善。全球稀土供应格局仍呈现出“中国主导、海外为辅”的结构性特征，而国内政策持续强化总量调控与行业集中度，行业集中度加速向央企集中。需求端，全球钕铁硼需求持续增长，行业景气度有望保持高位运行。2020–2028 年，我们测算全球钕铁硼需求由约 19 万吨增至 46 万吨，年均复合增速达 8.83%。全球镨钕氧化物供需错匹推动稀土价格中枢上涨。关注标的：中国稀土、盛和资源、北方稀土、包钢股份、金力永磁、宁波韵升、中科三环、银河磁体、正海磁材、华宏科技等。 钨：供给紧张，钨价持续创新高 供需紧平衡下，钨价易涨难跌。供给端，国内受品位下滑等影响，国内钨产量或难有增量。海外巴库塔矿山逐步释放，但爬坡需要一定时间，整体供应增量有限。需求端，预计 2026 年海内外钨消费量稳定增长。综合来看，2026 年全球钨总供应量预计为 12.3 万吨，总消费量预计为 12.3474 万吨，供需缺口约为 474 吨，呈现供需紧平衡局面，预计 2026 年钨价易涨难跌。关注标的：中钨高新、厦门钨业、章源钨业、翔鹭钨业、江钨装备等。 钴：原料供给减量，看好涨价延续性 供给扰动带动钴价上涨。供给端，全球钴资源高度集中，刚果（金）占全球产量约四分之三。出口禁令及配额政策使中国钴中间品进口量同比下降 36%，原料紧张格局延续。印尼 MHP 项目虽有新增产能，但投产时间集中在 2026 年后，短期难以形成有效补充。需求侧，新能源汽车产量保持高增，政策延续及中镍体系推广提升单位钴耗量，对需求形成支撑。消费电子领域，钴酸锂正极材料需求增长显著，受 AI和 5G 换机周期带动，钴需求呈恢复态势。关注标的：洛阳钼业、华友钴业、格林美、腾远钴业、寒锐钴业、力勤资源等。 铀：供给约束叠加核电复兴，铀价中枢有望上移 供需格局反转，行业进入新一轮景气周期。受十余年低资本开支影响（2014 年的 21.2 亿美元降至 2020 年的 2.5 亿美元），全球铀矿产量增长长期停滞，一次供给受制于勘探周期长、扩产缓慢，二次供给则因库存下降逐步减弱。与此同时，需求端全球核电复兴趋势明显，在运核电机组 441 座、在