策略定期报告：突破4000点，一马平川？

本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2025 年 11 月 2 日 突破 4000 点:一马平川？ 策略定期报告 本周上证指数涨 0.11%，沪深 300 跌 0.43%，创业板指涨 0.50%，恒生指数跌 0.97%，价值风格表现强于成长，本周全 A 日均交易额 23166 亿，环比上周有所上升。对于上证综指本周一度突破 4000 点，迎来大盘指数近十年新高，这客观反映出我们此前强调：10 月底 APEC 会议中美元首会晤成功对于风险偏好抬升显著。目前看，我们依然认为大盘指数当前要稳稳站上4000 点上方需要流动性牛向基本面牛的逐步过渡，尤其需要跟踪观察中美贸易冲突进展能否明确动荡政治周期的缓和（地缘和经贸关系的缓和）与经济周期力量的回摆（共振主动补库）两大核心要点。目前评估看，A 股三季报暗示盈利底部正在逐步明确，同时中美经贸关系在经历“最后一搏”后可能实现“相向而行”，意味着这种概率基于未来半年的维度正在明显提升。值得注意的是突破 4000 点并不意味着后续“一马平川”，但即便大盘指数出现高位波动，我们反复强调在资本市场从简单融资工具向治理体系重要工具过渡的大周期中，重点在于“轻伤不下线”，“牛市并未结束”的预期不会轻易消散。 1、流动性牛市向基本面牛市过渡评估一：从三季报来看，我们认为 A 股盈利增速底部已经逐步明确。得益于 Q3 科技+出海盈利超预期，金融市场交易活跃，叠加 PPI 出现环比小幅回升，按照可比口径来看，2025Q3 全 A/全 A 两非盈利增速分别为 3.27%/3.09%，环比 2025H1 的1.36%/1.86%小幅上升；营收同比分别为 1.21%/1.28%，相比 H1 的 0.03%/0.47%同样小幅回升；ROE 水平分别为 7.65%/6.07%，环比 2025H1 的 7.45%/5.82%小幅度上行。伴随着自由现金流与销售净利率两大核心指标出现好转，反映出 Q3 企业运行过程当中“内卷”现象有所好转。结合“十五五”规划，我们认为最值得关注变化是：相比“十四五”，本次新增“以经济建设为中心”，删去“以深化供给侧结构性改革为主线”，这或许意味着 2026 年作为“十五五”开局之年，尤其是在上半年经济增长实现“开门红”概率较大。综合来看，基于未来一年角度，我们倾向于认为本轮 A 股盈利底已经逐步明确。 2、流动性牛市向基本面牛市过渡评估二：我们此前反复强调中美经贸关系在年底前大概率“相向而行”在本次 APEC 会议上得到确认，实现动荡政治周期阶段性缓和，后续步入到经济周期力量回摆的观察期，对应跟踪共振主动补库的信号。目前看，此次经贸磋商和元首会晤达成共识具有较为积极意义的：第一是本次双方暂停实施相互制裁的期限是一年，而非此前常用的 90 天；第二是自 2025 年一季度，特朗普宣布以“芬太尼”名义加征 20%关税后，首次在该领域让步。结合后续美国中期选举（2026 年 11 月）进入预备期（通常在投票日前一年开始启动），特朗普在选票上诉求较为迫切，扩大农产品贸易以获得中西部农业州的支持尤为重要，特朗普大概率倾向于减少与中国冲突，避免对通胀预期以及选民信心造成影响。我们预判今年底到明年上半年，中美经贸关系保持相对缓和态势，这不仅对于人民币资产风险偏好提升是有利的，同时也对明年上半年共振经济向上主动补库行程积极暗示。 结构层面，步入四季度 A 股呈现“高位品种震荡回落，低位品种超额回升”，可以看到 10 月涨幅靠前行业与 Q3 科技一枝独秀形成鲜明反差，对应“A 股高切低行情指数”已经处于明显触顶回落的过程，符合我们在十一之前《四季度胜负手》的预判。基于交易视角，本轮高切低过程中结构风格表现较为复杂。一方面，低位品种虽然超额回升，但轮动较快且尚缺乏绝对主线，这意味着当前高切低还未形成清晰风格切换，更多是体现是风格再均衡。另一方面，注意到：10 月科技内部投资已经出现在有基本面支撑的强势品种上抱团的迹象，这也是这是近期部分科技品种创新高的首要原因。 1、对于高位科技板块：后续关注 AI 配置能否向下游应用环节转移以及 A 股科技自身内部高切低。例如创新药。目前基于 Q3 机构持仓来看，基于基金三季报，A 股机构投资者科技仓位已经突破 40%，达到 40.16%。这一持仓水平已经超过 2020-2022 那一轮新能源（车）浪潮下机构泛新能源持仓的峰值水平（接近 40%），目前尚低于 2019-2021 年消费升级浪潮下机构对“茅指数”的持仓水平（大致 45%）左右。如果我们将 40%作为一轮产业浪潮机构持仓一个重要参考阈值，显然当前 A 股机构持有科技的仓位已经处于非常高的水平。 2、基于低位板块：基于定价逻辑，中美在年底前相向而行有利于风险偏好提升，这种交易定价或许会在 11 月初达到高峰，对于恒生科技+低位出海品种+有基本面支撑的 A 股科技均会形成利好；同时，基于定价逻辑，步入 11 月面向 2026 年更重要的是同步观察经济周期力量回摆，跟踪年底到明年上半年国内 PPI 能否回升与全球共振主动补库行为是否发生，对国内低位顺周期与全球定价资源品种形成利好。 总结看，我们在结构上依然强调基于 A 股科技/出海+低位顺周期之间的分化已经到历史高位水平，正在高位震荡，若收敛则将成为 Q4 胜负手。相较于 10 月更多是基于风格再均衡，或许真正风格切换需等到 11 月水牛向基本面牛明确过渡才会到来，届时出海+低位顺周期（含全球定价资源品）或将成为年内投资的“最后一搏”。当然，目前这正处于跟踪确认的过程。 风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期。 证券研究报告 林荣雄 分析师 SAC 执业证书编号：S1450520010001 linrx1@essence.com.cn 邹卓青 分析师 SAC 执业证书编号：S1450524060001 zouzq2@essence.com.cn 黄玮宗 分析师 SAC 执业证书编号：S1450525070002 huangwz1@essence.com.cn 相关报告 最后一搏！ 2025-10-12 A 股大牛市：一份全面的体检报告 2025-09-28 不能回避的探讨：四季度胜负手 2025-09-21 谁能再顶起来？ 2025-09-14 A 股大牛市——真正的慢牛 2025-09-11 策略定期报告 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 内容目录 1. 近期权益市场重要交易特征梳理 ............................................... 4 2. 内部因素：10 月 PMI 转向回落，需求不足的局面逐步向生产端传导 ............... 26 3. 外部因素：美联储释放 12 月鹰派信号，美债、黄金下跌美元反弹 ................. 30