房地产行业年度策略：规模祛魅，回归本源

行业专题行业评级：领先大市-A规模祛魅，回归本源——房地产行业年度策略2025年11月25日国投证券地产团队陈立：S1450525040001分析师证券研究报告• 1、2026年总量数据定量测算要点：• 假设2025年四季度地产数据保持与2025年三季度增速持平的假设前提下，2026年全年各项数据测算如下：• 销售面积8.5亿㎡（-6.4%）：现房期房去化率企稳，全市场去化率预计维持30.8%，但商品房库存下降9.2%，拖累销售面积复苏。• 新开工6亿㎡（-0.3%）：核心城市优质地块供应占比上升叠加小城市房地价差改善，开工意愿回升至59.3%支撑新开工规模。• 竣工5.4亿㎡（-13.2%）：23年开工下行20%拖累三年后竣工规模，在基准期和保交付影响下预计竣工面积降幅持续收窄。• 施工面积61.1亿㎡（-8%）：25年停工面积占期初施工面积比例大幅收窄至7.7%，保持停工面积占比不变，开工持平，竣工下行帮助施工面积降幅收窄。• 房地产开发投资7.8万亿（-8.3%）：在施工面积降幅收窄叠加土地购置费支撑，地产投资降幅收窄。• 2、预期外的机遇：崛起的小镇新房• 3、预期外的风险：补跌的一线房价• 4、规模祛魅，回归本源• 5、投资建议及风险提示目录• 核心要点• 销售•2026年商品房销售面积预计为8.5亿平方米，同比下降6.4%。其中，期房销售面积预计5.1亿平方米，同比下降11.3%；现房销售面积预计3.4亿平方米，同比增长2.1%。•从库存结构看，全国商品房总库存从2021年峰值42.5亿平方米下降至2025年9月的27.7亿平方米。现房库存从2022年峰值5.6亿平方米上升至2025年9月的7.6亿平方米；期房库存从2021年峰值37.6亿平方米下降至2025年9月的20.1亿平方米。•2022年至2025年期间，期房销售去化率呈现筑底迹象，现房销售去化率保持相对稳定。• 开工、竣工、施工•2026年房屋新开工面积预计为6亿平方米，同比下降0.3%。2025年全国住宅及商业服务用地拿地面积预计10.1亿平方米，同比降幅缩窄至8.1%，拿地降幅持续收窄支撑潜在开工改善。•房屋竣工面积预计5.4亿平方米，同比下降13.2%。从施工周期看，商品房从开工到竣工约需36个月，2022年以来的开工规模下行持续向竣工端传导。•2026年末施工面积预计61.1亿平方米，同比下降8%。净停工面积预计从2022年峰值9.1亿平方米下降至5.1亿平方米，停工面积占期初施工面积的比例从2022年的9.3%回落至7.7%。• 房地产开发投资•2026年房地产开发投资预计完成7.8万亿元，同比下降8.3%。其中，建安投资预计4.4万亿元，同比下降10.7%；其他费用预计3.4万亿元，同比下降4.9%。•施工面积下行仍将拖累房地产开发投资中建安相关投资的增速企稳。但在2025年下半年以来，“反内卷”驱动的大宗商品价格企稳的背景下，我们预计2026年建材价格下行的拖累将逐渐缓释。•土地购置费增速与拿地增速存在约1年左右的滞后关系，2025年房企拿地金额降幅收窄对2026年土地购置费形成支撑。1、2026年总量数据定量测算2025年地产数据基准期假设2024Q12024Q22024Q32024Q420242025Q12025Q22025Q32025Q4E2025E销售面积（亿㎡）2.32.52.22.89.72.22.42.02.59.1同比-3.0%-4.0%-9.8%-9.8%-6.7%房地产开发投资（万亿）2.23.02.62.210.02.02.72.11.78.5同比-9.9%-12.1%-19.5%-19.5%-15.1%新开工面积（亿㎡）1.72.11.81.87.41.31.71.51.56.0同比-24.4%-16.4%-16.6%-16.6%-18.3%施工面积（亿㎡）67.969.771.673.373.361.463.364.966.466.4同比-9.5%-9.1%-9.4%-9.4%-9.4%竣工面积（亿㎡）1.51.11.03.77.41.31.00.93.16.2同比-14.3%-15.5%-16.6%-16.6%-15.9%• 测算基础：基准期数据•对于2025年基准期数据，我们假设2025年四季度的各项地产总量数据同比增速保持与三季度一致，并对全年基准期数据进行加总作为测算基础。•预计2025年全年商品房销售面积9.1亿㎡（YoY-6.7%）、房地产开发投资完成额8.5万亿（YoY-15.1%）、新开工面积6亿㎡（YoY-18.3%）、年末施工面积66.4亿㎡（YoY-9.4%）、全年房屋竣工面积6.2亿㎡（YoY-15.9%）。1、2026年总量数据定量测算资料来源：Wind、国投证券证券研究所*2024年基准期数据参考2025年统计局公布后的可比同比增速进行了基准期回溯及修正• ①销售面积测算：测算方法•2022年后，在全国房地产市场深度调整的背景下，除了购房需求波动对地产销售产生了显著影响外，供应结构的变化同样对商品房销售产生重要影响，在2022年房企交付及违约风险担忧加剧的环境下，期房及现房销售情况出现显著分化。•因此，我们从现房及期房的去化率的角度出发，搭建2026年的销售面积测算框架。1、2026年总量数据定量测算资料来源：国投证券证券研究所现房库存销售面积现房去化率期房库存期房去化率历史数据通过待售面积及现房销售面积测算历史数通过总销售面积与总库存中，去除现房销售面积及现房库存倒挤测算历史累计开工历史累计销售存量库存可售比例现房库存(待售面积)期房库存• ①销售面积测算：库存规模•全国商品房总库存从2008年的14.9亿㎡增长至2021年峰值42.5亿㎡后逐步下降，2025年9月降至27.7亿㎡。•现房库存从2008年的1.9亿㎡增长至2022年峰值5.6亿㎡，2025年9月为7.6亿㎡；期房库存从2008年的13.0亿㎡增长至2021年峰值37.6亿㎡，2025年9月降至20.1亿㎡。1、2026年总量数据定量测算-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%0.05.010.015.020.025.030.035.040.045.020142015201620172018201920202021202220232024 2025M9全国商品房库存及同比（亿㎡、%）总库存同比增速资料来源：Wind、国家统计局、国投证券证券研究所-25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%0.05.010.015.020.025.030.035.040.045.020142015201620172018201920202021202220232024 2025M9库存结构及同比（亿㎡、%）现房库存期房库存现房同比期房同比*新开工面积及销售面积按照后一年统计局公布的增速对历史数据进行回溯调整• ①销售面积测算：库存规模•按当月销售面积与期初库存计算的去化率的角度，2022年-2024年，停工问题带来的期房销售去化率下降正在逐渐改善，2025年期房去化率基本维持在2024年同期