【债券深度报告】央行报表及债券托管量观察：债市主线暂缺下的机构行为特征

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 债券深度报告 2025 年 11 月 20 日 【债券深度报告】 债市主线暂缺下的机构行为特征 ——央行报表及债券托管量观察  2025 年 10 月，中债登和上清所债券托管总量为 177 万亿，同比增速较 9 月环比下行 0.1pct 至 14.5%的水平，环比增量从 9 月的 9212 亿上行至 13124 亿。  一、10 月央行资产负债表和托管量解读 1、10 月央行资产负债表：规模下行至 47.06 万亿元。（1）从资产端来看，季初大量逆回购到期回收，“对其他存款性公司债权”增量回落；10 月央行净买入国债低于市场预期，或诉求减少对二级市场影响, 央行买债或与当月 MLF、买断式逆回购操作灵活摆布。（2）从负债端来看，季初缴税大月，银行体系资金流向财政存款。 2、10 月央行托管量：央行创新工具净投放规模合计为 3432 亿元，中债-其他科目单月增量为 3226 亿，两者较为接近。  二、杠杆率：套息空间驱动下，机构加杠杆意愿边际回升 10 月债市经过前期调整套息空间凸显，驱动机构杠杆意愿边际修复，全市场质押式回购月均成交量上升至 7.3 万亿，债基 10 月杠杆率均值上行至 116.9%，11 月上旬最高修复至 120.2%，中旬以来由于资金面收敛，杠杆率有所下行。  三、分机构：配置盘暂缓进场，基金配债情绪回暖，静待年末抢跑行情到来 从二级市场来看，10 月债市定价关税冲击以及央行买债重启，机构交易情绪回暖，广义基金积极进场；11 月以来，债市主线缺失背景下收益率窄幅震荡，机构交易情绪转弱。 1、银行：（1）大行：10 月被动承接供给以及二级买债力度均下滑，11 月以来1-3y 国债净买入基本维持，存单配置规模再次放量；（2）农商行：10 月农商行仍保持净卖出，Q3 存款增速大于贷款增速，后续配债或仍有需求。 2、保险：权益走牛背景下，2025Q3 保险配债增量和二级买债规模出现倒挂，考虑到风险偏好缓和、超长端性价比回升，后续保险增量资金或仍有配债需求。 3、广义基金：10 月以来债市收益率转为下行，基金配债情绪好转，11 月以来拉久期趋于保守，票息策略优于久期策略，年末抢跑仍可期待，但力度不宜高估；存款搬家效应持续显现，跨季后理财规模迎来大幅增长，配债需求维持强势，有利于年末以委外资金为主的抢跑行情再现。 4、外资：维持净流出状态，主要减持同业存单、政金债，国债转为增持。  四、分券种：债市托管量增量主要支撑项是存单和政府债 （1）10 月债券市场托管量增量回升至 13124 亿，存单和政府债是主要支撑项。 （2）利率债：政府债净融资规模回落，政金债供给小幅增加，10 月利率债净融资规模由 12631 下行至 6230 亿。 （3）同业存单：央行加大流动性投放，存单发行诉求下降，但到期压力缓解程度更为明显，导致存单净融资大幅上行。  后续来看，（1）年末银行、保险、理财等配置型资金仍有配债需求，对市场调整形成保护，基金可能仍有提前交易宽松预期的抢跑行为，但降息预期不及过去两年，抢跑力度或更为有限，因此年末抢跑行情仍可期待，但幅度上需理性看待。（2）目前影响债市波动的三个因素在于风险偏好、基金销售新规和年末抢跑，由于宽信用及供给冲击已过，风险偏好和费率新规的负面扰动逐步减弱，收益率上行超过前高风险可控，但费率新规落地前债市仍有观望情绪，短期或围绕 1.8%窄幅波动，等待基金费率新规落地的同时，叠加下旬或迎来配置行情驱动收益率小幅下行。（3）结构性策略而言，3~5y 政金债品种利差仍有阶段性的利差挖掘空间，中端可关注 7y 国开，超长端 30-10y 国债期限利差有望继续压缩，关注 30y 国债换券策略，15~30y 地方债可等 11 月供给高峰过后再参与。  风险提示：风险偏好走强、基金销售新规落地、机构“抢跑”行为不及预期。  证券分析师：周冠南 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 证券分析师：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com 执业编号：S0360522090004 证券分析师：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080002 联系人：张威 邮箱：zhangwei7@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】二级债基增持显著，电新转债占比提升——25Q3 公募基金可转债持仓点评》 2025-11-19 《【华创固收】股债跷板阶段，基金运作如何变化？——债基、货基 2025Q3 季报解读》 2025-11-18 《【华创固收】债基三季度在哪些品种避险？——从 2025Q3 前五大持仓看债基信用策略》 2025-11-13 《【华创固收】年末机构抢跑怎么看？——央行报表及债券托管量观察》 2025-11-06 《【华创固收】11 月：债市年末抢跑是否会启动——债券月度策略思考》 2025-11-02 华创证券研究所 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 投资主题 报告亮点 本文立足于人民银行资产负债表以及债券市场托管量数据，从细分科目、机构类型、债券品种角度出发，通过对比分析呈现央行货币政策的最新思路、机构投资者债市投资策略的新动态，预测短期内债市投资的机会与风险。 一是，细致拆解人民银行资产、负债规模变动并分析背后原因，同时结合托管量数据交叉验证，结合大行前期买债行为以及央行货币政策改革思路，提示需观察央行其他资金投放总量和结构的变化，央行买债或与当月 MLF、买断式逆回购操作灵活摆布。 二是，呈现 10 月债市情绪回暖、11 月以来主线暂缺背景下不同机构的投资决策。10 月债市定价关税冲击以及央行买债重启，机构交易情绪回暖，广义基金积极进场，保险配置有所缩量，大行买短仍有支撑；11 月以来，央行买债低于预期、股债跷板、基金赎回新规等仍有扰动，债市交易主线暂缺，机构交易情绪转弱，理财、保险二级市场仍维持较好配债情绪，债基拉久期趋于保守、票息策略优于久期策略，大行持续买短，农商行维持卖出但力度减小。 三是，从债券品种维度刻画债券市场结构的最新变化，发现债市托管量增量的主要支撑项是存单和政府债。 投资逻辑 首先，年末银行、保险、理财等配置型资金仍有配债需求，对市场调整形成保护，基金可能仍有提前交易宽松预期的抢跑行为，但降息预期不及过去两年，抢跑力度或更为有限，因此年末抢跑行情仍可期待，但幅度上需理性看待。 其次，目前影响债市波动的三个因素在于风险偏好、基金销售新规和年末抢跑，由于宽信用及供给冲击已过，风险偏好和费率新规的负面扰动逐步减弱，收益率上行超过前高风险可控，但费率新规落地前债市仍有观望情绪，短期或围绕 1.8%窄幅波动，等待基金费率新规落地的同时，叠加下旬或迎来配置行情驱动收益率小幅下行。 最后，就结构性策略而言，3~5y 政金债品种利差仍