国防军工行业全产业链综述报告：技术复杂层级繁多，六大子链同气连枝

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业研究 Page 1 证券研究报告—深度报告 国防军工 [Table_IndustryInfo] 国防军工全产业链综述报告 超配 （维持评级） 2020 年 02 月 12 日 一年该行业与走势比较 技术复杂层级繁多，六大子链同气连枝  国防军工全产业链以技术层级进行归类，经销商因素较少 军工行业的产业链归类比传统工业行业的层级要多，由装备的高复杂性带来的技术分类更为严格，军工行业在生产制造的角度上分为主机厂、分系统企业、零配件企业三大类。内贸过程中不存在经销商，外贸经销商由军工集团出口公司担任。  军工行业由六大产业链构成 全国的军工系统又分为地面兵装、航空及航空发动机、航天与空间探索、船舶制造、雷达电子战、核工业六大子产业链，这六大系统的终端产品不同，但分系统与零配件企业又相互协作，构成了完整的国防军工全产业链。  上市资产业绩受益于内外需求增长，全行业证券化率有待提升 虽然国防军工产业系统完整、产业链条涉及方面众多，但目前仅地面兵装、航空、船舶有主机厂和部分分系统单位的核心资产在上市公司体内，这些企业的业绩提升已经是板块的重要投资主线，其他三个产业链在上市公司体内的核心资产依旧偏少，让盈利性资产上市依旧是未来一段时间军工行业的一条重要主线。  投资建议：重点推荐地面武器外贸及碳纤维产业链 南亚、东南亚、中东国家传统客户的现役地面武器装备已经进入换代期，地面装备相关企业尤其是总装企业将受益于此，推荐内蒙一机。碳纤维产业链中，预浸料产品在军用飞机及 C919 大型客机的应用前景广泛，推荐中航高科。国内战斗机换装在十四五期间依然处于高速增长期，推荐中航沈飞。提高资产证券化率依然是全行业的改革大方向，推荐四创电子。  风险提示：企业业绩可能低于预期，相关政策落地进度可能不达预期 军工企业业绩成长可能受到来自军方、产业链等多方面影响，可能导致企业业绩低于预期。相关政策的落地进度，可能受到多方面影响，这些因素可能导致政策的落地进度不达预期。 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （百万元） 2019E 2020E 2019E 2020E 600967 内蒙一机 买入 10.17 17,183 0.41 0.52 24.9 19.6 600760 中航沈飞 买入 27.80 38,930 0.62 0.78 45.2 35.9 600990 四创电子 买入 41.78 6,650 1.10 1.30 37.9 32.1 600862 中航高科 增持 13.20 18,388 0.28 0.33 41.7 40.0 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 相关研究报告： 《国防军工 2020 年 1 月投资策略：中东乱局加剧，装备外贸含苞待放》 ——2020-01-14 《国防军工 2020 年度投资策略：内外需求持续增长，价改推动市场化定价》 ——2019-12-05 《国防军工 11 月投资策略暨三季报业绩回顾：两项改革成果显现，总装企业业绩好转》 ——2019-11-12 《国防军工 10 月暨四季度投资策略：各项改革成果显现，聚焦总装类标的成长性》 ——2019-10-14 《国防军工 2019 年 8 月投资策略：美国重启对台军售，关注热点事件对板块的持续刺激》 ——2019-08-07 证券分析师：骆志伟 电话： 010-88005308 E-MAIL： luozhiwei@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517080004 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.60.81.01.21.41.61.8F/19A/19J/19A/19O/19D/19上证综指国防军工 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 关键结论与投资建议 虽然国防军工产业系统完整、产业链条涉及方面众多，但目前仅地面兵装、航空、船舶有主机厂和部分分系统单位的核心资产在上市公司体内，这些企业的业绩提升已经是板块的重要投资主线，其他三个产业链在上市公司体内的核心资产依旧偏少，让盈利性资产上市依旧是未来一段时间军工行业的一条重要主线。 核心假设或逻辑 对于全产业链的研究，应该从总体类装备和产品出发，从这六个子系统的主机厂出发，从终端装备的应用和需求出发，终端产品是根，决定了作为枝叶的分系统产品和零配件产品的需求。对于军工行业的研究，必须是从总装产品到分系统再到零配件这个顺序进行研究。 在前几年行业中有一个观点，就是将军工产业链上的配套企业根据其所属大类行业的不同交由其各自的基础行业去研究，这里鲜明地指出这个观点是完全错误的，这是一种将普遍联系的实物进行武断的、机械的分割最终会导致盲人摸象般的现象。 行业研究的方法总体来说就是研究需求和供给，研究具体的技术是为了更好地判断基于该技术的产品在其市场中的前景。军工行业的零配件和分系统的技术的最终的应用都是高度专用化的复杂武器装备，研究这些产品的市场时是不可避免地要去研究这些装备的需求，而这个需求完全来自于军工行业，因此这些技术最后只能由军工行业来研究。在这里举一个例子，比如军用碳纤维类的产品，碳纤维产品是一个化工产品，但最开始应用是在军用战斗机上，研究这个产品就需要先对军用飞机的需求进行研究，然后对各型飞机的碳纤维用量有一个概念，才能判断出碳纤维产品的总需求和市场空间。如果这个产品应用到了除军工以外的其他行业，比如采用抽真空挤压成型工艺（这是一种廉价快速但性能指标大幅低于军用碳纤维的热压工艺的技术）的碳纤维产品也广泛应用与汽车制造，那么在研究这一类市场时，就应由相应行业去研究。产品的终端去向决定了该类产品应由哪个行业进行研究。行业研究的本质不是科学技术研究，而是一种分析供需的经济研究，理解其研制生产技术是为了研究供需而服务的。 以上是本篇报告对于产业链研究方法的最核心观点。 与市场预期不同之处 市场上的普遍观点有两个误区。第一，市场对于定价机制改革后总装企业释放业绩的预期不足，尤其是对于地面武器认识尤其不足；第二，市场对于武器装备外贸缺乏研究，对于国际局势变化带来的装备外贸市场打开认识不足，对于相关国家的现役装备的采购时间、使用情况、替代的可能性没有认识，相关内容我在之前发布过地面武器外贸专题报告进行过分析。 我们经过对行业的详细分析和了解，与市场预期的最大不同之处就是看好地面武器的内需和外贸，并且在以往的多篇报告中均对地面武器的外贸市场进行了分析。 在碳纤维产业链，市场在过去一段时间对于碳纤维丝更加关注，而通过对产业的调研和技术特征的了解，预浸料更加具备不可替代性，我一直以来更加看好预浸料的应用前景。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 内容目录 国防军工全产业链特点与分类 ...........................