金属及材料行业核能系列报告(1)：核电全球复苏，铀价中枢预计整体上行

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 行业深度报告 2025 年 11 月 20 日 推荐（首次） 核电全球复苏，铀价中枢预计整体上行 周期/金属及材料 核电技术不断升级，是兼顾清洁、高效的电源方案。终端电气化进程不断助推用电量增长，AI 的爆发对高质量电力的需求更迫切，叠加地区能源独立等因素，核电战略地位持续强化，进入复苏。与之相对福岛事件后十余年铀矿资本开支收缩，短期天然铀缺口主要依托库存及铀矿复产等，中长期看新增产能释放节奏不明朗，且部分矿山减产可能进一步加大供给侧压力。综上判断未来铀价将整体维持上行趋势，铀矿企业盈利表现有望持续优化。 ❑ 核电兼顾清洁高效，安全性持续升级。当前商业化核电项目大部分基于裂变反应，主流方案以 U235 为燃料，中子轰击产生两个较轻的原子核，同时释放大量能量，其热值远超传统能源。核能最早在上世纪五十年代开始由军用向民用发电等领域应用，存量项目以二代为主，新增多为安全性更优的三代方案，SFR、LFR、VHTR等四代堆型以及 SMR 等分布式方案是当前的技术应用演进方向。 ❑ 全球核电复苏，铀需求有望持续增长。历次核风险事件均对核电发展节奏、技术方案产生深远影响。2011 年福岛事件对全球核电发展造成冲击，但伴随电气化进程的稳步推进以及近年来 AI 带来的用电量爆发，核电被重新重视，同时 22 年以来地区冲突加剧了欧洲能源独立性问题，迫使先期弃核的地区重新审视核电的战略地位，近年来全球主要核电大国在核电领域投入加码：1）2019 年国内核电重启，近 4 年批复机组数量均维持 10 台以上，节奏明显加快；2）2025 年 5 月，特朗普签署多项行政命令，从项目审批、安全评估、先进技术等多方位推动美国核电建设加速，并提出 2050 年 400GW 的庞大的扩张计划；3）欧洲方面，法国重启核电建设，德国放弃反核立场，丹麦推翻核电禁令等，全球范围集聚核电的积极信号。参考 WNA 预测中性 2040 年全球核电装机 746GW，对应铀需求增长118%至 15 万吨。 ❑ 供给制约因素多，短期增量依赖复产，2030 年前后或出现更大的缺口。天然铀矿为 U238、U235、U234 的混合物，在当前技术方案中铀 235 是核能发电的主要燃料，也是极为重要的国家战略资源。上一轮铀矿勘测周期在 2003-2009 年，2011年福岛事件后，铀价曾一度跌破 20 美元，需求下降造成铀矿资本开支收缩，开发也进入停滞期。考虑其 15-20 年的建设周期，短期天然铀资源释放或主要依赖停产矿山的重启。长期来看，部分老龄矿山在 2030 年前后开始减产退役，若新项目投放不足，存在阶段性供给下滑的可能性。 ❑ 判断铀价中枢将持续上行。过去几年铀价低迷，铀产量持续小于需求，估算2015-2024 年间行业累计缺口约 10 万吨，铀价逐步由 2016-2017 年每磅 20 美元逐步上升至当前 80 美元上下。参考 UxC 预测口径，2030、2035、2045 年铀一次供应缺口在 0.64、3.19、7.91 万吨 U，从长协视角看铀价中枢上移趋势比较明朗。此外今年以来头部供应商产量下调，SPUT、Yellow Cake 等投资基金重启/规划重启铀采购等也对铀价现货走势形成支撑。 ❑ 投资建议：全球核电复苏，在需求稳步抬升及供给有约束的背景下，铀价中枢有望稳步抬升，而铀资源天然高壁垒也形成企业良好的供应格局，重点关注中国铀业等。 ❑ 风险提示：核电建设进度不及预期；技术迭代风险；核电运行安全稳定性等。 行业规模 占比% 股票家数（只） 235 4.6 总市值（十亿元） 6172.9 5.9 流通市值（十亿元） 5744.6 6.0 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 4.5 50.0 61.1 相对表现 2.9 31.6 45.7 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 1、《金属行业周报—压力测试超预期大叙事强化扩散》2025-11-09 2、《金属行业周报—新旧动能转换可 能 切 换 到 新 旧 动 能 共 振 》2025-11-02 3、《如何看待黄金和黄金珠宝股的波动及后续走势——黄金联合报告》2025-10-27 刘伟洁 S1090519040002 liuweijie@cmschina.com.cn 赖如川 S1090523060003 lairuchuan@cmschina.com.cn 张伟鑫 S1090521070003 zhangweixin@cmschina.com.cn -20020406080Nov-24Mar-25Jul-25Oct-25(%)金属及材料沪深300核能系列报告（1） 敬请阅读末页的重要说明 2 行业深度报告 正文目录 一、兼顾清洁高效的优质电源方案 ................................................................... 4 1、核能发电原理 .............................................................................................. 4 2、核电技术持续升级优化，当前以三代为主 ................................................... 5 二、全球核电复苏，铀需求稳步增长 ................................................................ 7 1、政策转向积极，核电在全球范围回暖 .......................................................... 7 2、AI 爆发对高质量电力需求更迫切 ................................................................. 9 3、核电复苏拉动铀矿需求 .............................................................................. 10 三、供需缺口逐步体现，铀价中枢有望逐步上行 ............................................ 12 1、战略属性强，建设周期长，供给集中 ........................................................ 12 2、短期看复产，中长期增量不明朗，铀价中枢将整体上行 ............................ 12 投资建议 ......................................................................................................... 17 风险提示 ........................................