保险业首例资本补充债未按期兑付：债项条款设计与风险成因深度解析

www.lhratings.com 研究报告 1 保险业首例资本补充债未按期兑付 —债项条款设计与风险成因深度解析 联合资信 金融评级一部 |刘敏哲 蔡彬棋 www.lhratings.com 研究报告 2 一、事件回顾：保险公司资本类债券“刚性兑付”预期被打破 2025 年 9 月 30 日，天安财产保险股份有限公司（以下简称“天安财险”）于 2015年发行的规模为 53 亿元的“15 天安财险债”到期。天安财险公告称，因无法确保兑付本息后偿付能力充足率不低于 100%且有能力清偿其他负债的本金和利息，因此无法按期兑付本息，成为中国保险业历史上首例债券未能按期兑付事件。此后，2025 年12 月 29 日，天安人寿保险股份有限公司（以下简称“天安人寿”）于 2015 年发行的规模为 20 亿元的“15 天安人寿”到期。天安人寿公告称，公司处于风险处置期间，不具备清偿一般负债的本金和利息的能力，不满足资本补充债清偿条件，无法向资本补充债持有人还本付息。 此次天安系两家保险公司债券未能按期兑付，标志着中国保险业债券“刚性兑付”预期的彻底打破。一方面是相关机构个体风险的真实暴露，反映了其在风险处置期间的严峻状况；另一方面，也清晰地揭示了资本补充债券作为“次级债”的本质属性，其受偿顺序确实劣后于保单及其他一般负债，在发行人偿付能力不足时，投资者需依法依约承担损失。 二、债券属性与兑付风险分析 （一）保险公司资本补充债券是什么 保险资本补充债券是指保险公司经监管批准，在全国银行间债券市场发行的、用于补充附属资本或核心二级资本的债务工具，其募集资金主要用于提升保险公司的偿付能力充足率，满足监管对资本充足性的要求。作为合格资本工具，其功能在于平衡资本补充功能与风险吸收，即在公司正常经营状态下充当资本缓冲，在发行人面临压力时则需能够吸收损失。 资本补充债券本金的清偿顺序和利息支付顺序列于保单责任和其他普通负债之后，股权资本等核心资本工具之前；债券与发行人已发行的与债券偿还顺序相同的其他次级债务处于同一清偿顺序，与未来可能发行的与债券偿还顺序相同的次级定期债务、资本补充债券等资本补充工具同顺位受偿。 此外，保险公司资本补充债券普遍采用“5+5”年期设计，即债券名义存续期为10 年，但在第 5 年末附有发行人的有条件赎回权。票面利率通常采用固定利率，并在第 5 年末设置利率跳升机制。 （二）保险公司资本补充债券属性 1.赎回选择权 www.lhratings.com 研究报告 3 发行人在第 5 年末行使赎回权并非强制性义务，而是附条件的选择性权利。根据监管规定及募集说明书约定，发行人行使赎回权需满足以下前提：赎回后偿付能力充足率不低于 100%，且赎回行为须经中国人民银行和监管部门备案。若发行人不满足上述前提，则不得行使赎回权；若虽满足前提但主动放弃赎回，则债券继续存续至第10 年末，票面利率按约定跳升。同时，资本补充债券仅设置发行人的有条件赎回权，并未赋予投资者回售选择权，即投资者在发行人不行使赎回权时无法主动要求提前退出。 天安财险与天安人寿于 2020 年 9 月（即“15 天安财险债”和“15 天安人寿”存续满 5 年时）先后公告不行使资本补充债的赎回权。两家公司均因不满足“赎回后偿付能力充足率不低于 100%”的前提条件，属于上述不得行使赎回权的情形。债券存续满 5 年未行权后，根据债项条款，票面利率均发生跳升，其中“15 天安财险债”利率从 5.97%跳升至 6.97%，“15 天安人寿”利率从 6.25%跳升至 7.25%，且债券持有人无权要求发行人提前兑付。对投资者而言，债券持有人的投资期限被被动拉长，同时债券预期剩余期限的计算基准由行权日变更为到期日，导致债券估值收益率明显上升，给持有人带来估值损失。 2.到期兑付 债券存续满 10 年即到期日，发行人负有按面值偿还本金的合同义务，是发行人到期必须履行的债务责任；另一方面，根据中国人民银行与中国保监会联合发布的《关于保险公司发行资本补充债券有关事宜的公告》（〔2015〕第 3 号）第十二条规定“发行人在确保资本补充债券赎回后偿付能力充足率不低于 100％的情况下，可以对资本补充债券设定赎回权，赎回时间至少在资本补充债券发行满五年后”，即当发行人资不抵债或偿付能力严重不足时，无法支付资本补充债券的本金和利息，该到期应履行的责任或将被延期甚至终止。但需注意的是，这种因偿付能力不足导致的到期无法兑付的并非公司正常经营状态下的预期情形，合同条款赋予的“不兑付权利”是风险处置的最后手段，一旦触发，往往意味着发行人已陷入经营及财务危机。 天安财险和天安人寿正是这种非正常经营状况导致债券无法按期兑付的真实体现。天安财险于 2025 年 9 月 30 日（到期日）公告称，因无法确保兑付本息后偿付能力充足率不低于 100%且有能力清偿其他负债，因此无法按期兑付；天安人寿于 2025年 12 月 29 日公告称，公司处于风险处置期间，不具备清偿一般负债的能力，不满足资本补充债清偿条件。两只债券均属于监管规定的“不满足兑付条件”的情形，且其发行文件中也已说明“发行人无法如约支付本息时，该资本工具的权益人无权向法院申请对保险公司实施破产”。此外，2023 年及 2024 年，天安人寿与天安财险全部保 www.lhratings.com 研究报告 4 险业务及相应资产、负债已分别被中汇人寿及申能财险受让，但均未承接其已发行的存续期债券偿还责任，2025 年 6 月，国家金融监管总局对天安财险和天安人寿作出最终处罚，吊销其保险业务许可证。故考虑两家保险公司保险业务已被剥离、业务许可证已被吊销，且新设承接方已明确不承接债券偿还责任，“15 天安财险债”和“15天安人寿”在债券到期本息无法兑付后，后续债券本息延期兑付或偿还可能性极低。 （三）债券的次级性及兑付风险 1.次级性风险 因保险公司资本补充债券的次级属性，故次级性风险是债券的投资者可能面临的风险之一。即：（1）如果发行人没有能力清偿一般负债的本金和利息，则在该状态结束前，发行人不能支付资本补充债券的本金和利息；（2）发行人在无法按时支付利息或偿还本金时，债权人无权向法院申请对发行人实施破产清偿；（3）发行人依法进入破产偿债程序后，资本补充债券本金和利息的清偿顺序列于所有非次级债务之后。投资者投资资本补充债券的投资风险将由投资者自行承担。“15 天安财险债”和“15 天安人寿”募集说明书亦有相关风险提示。 “15 天安财险债”和“15 天安人寿”正是次级性风险显现的典型案例。同时，在监管主导的风险处置中，申能财险、中汇人寿分别承接了两家公司的保险业务及相关资产、负债，但均明确不承接资本补充债的偿还责任，其法律依据在于《保险法》强制要求承接的是保单责任，而非发行人所有债务；《保险保障基金管理办法》亦规定救助以保护保单持有人为限。这使得次级性风险从条款变为现实，债券持有人被合法排除在救助范围之外，而发行人自身已资不抵债，导致债券本息难以收回。 2.兑付风险 兑付风险亦是债券投资人面临的重大风险之一，即：如果发行人在经营过程中，受到自然环境、经济形势、国家政策和自身管理等有关因素的影响，使其经