2026年有色金属行业投资策略：景气趋势延续

证 券 研 究 报 告景气趋势延续证券分析师：郭中伟 A0230524120004研究支持：马焰明 A0230523090003 陈松涛 A0230523090002郭中耀 A02301240700032025.11.182026年有色金属行业投资策略www.swsresearch.com证券研究报告2投资案件◼宏观环境：全球信用格局持续重塑，美联储降息周期延续。2026年策略：高景气延续1）贵金属：金融属性继续绽放。美元储备信用削弱/美国财政赤字持续上升，全球央行储备资产多元化趋势不变，降息周期下，黄金ETF流入有望持续，同时财富效应驱动私人部门配置需求显著提升，黄金时代行情持续，白银具备超涨期权（建议关注紫金黄金国际、赤峰黄金、山金国际、招金矿业、中金黄金、山东黄金、盛达资源、株冶集团等）。2）基本金属：景气度有望进一步走高。电解铝，国内逼近产能天花板，海外供应增长有限，且AI快速发展催生海外缺电减产预期，新能源增长对冲传统领域需求下滑，电解铝景气度有望进一步走高（建议关注中国铝业、中国宏桥、天山铝业、神火股份、云铝股份、中孚实业、南山铝业、索通发展等）；铜供给扰动不断，除新能源外、AI需求构成重要边际支撑，降息后需求复苏看好价格长牛（建议关注紫金矿业、洛阳钼业、金诚信、中矿资源、铜陵有色、西部矿业、河钢资源等）。3）小金属：积极变化不断。储能需求高增下、碳酸锂行业反转周期提前到来；去全球化背景下，战略小金属（稀土钨锑等）价值持续重估；钴供给显著收缩、供给缺口显著，价格继续震荡走高；镍成本支撑明确、供应扰动边际加剧；（建议关注大中矿业、国城矿业、盛新锂能、华友钴业、腾远钴业、湖南黄金、华钰矿业、锡业股份、中钨高新等）风险提示：宏观经济低于预期、供应瓶颈缓解、AI及储能等需求不及预期等主要内容1. 贵金属：金融属性持续绽放2. 工业金属：景气度有望进一步走高3. 小金属：积极变化不断，关注锂钴锑钨等板块3www.swsresearch.com证券研究报告4央行购金+欧美ETF流入，金价不断刷新历史新高◼央行持续购金、黄金ETF强势流入•2025年10月20日COMEX金价高点接近4400美元/盎司，再创新高，年内价格涨幅接近60%。•年内金价存在两次明显上涨区间，3-4月主要系美国对等关税超预期，避险+通胀预期刺激金价快速上涨，8-10月主要系特朗普施压美联储降息，美联储独立性遭质疑，此后9/10月美联储如期分别降息25bp。•2025Q3全球央行购金220吨，环比Q2增加48吨；中国央行连续12个月购金，截至10月末中国黄金官方储备为7409万盎司。•欧美黄金ETF与美债实际利率高度负相关，9月美联储如预期降息，黄金ETF净流入146.2吨，单月流量仅次于2022年3月。金价再创新高，逼近4400美元/盎司全球央行购金（吨）中国央行购金9月黄金ETF强势净流入（吨）资料来源：Wind，世界黄金协会，申万宏源研究www.swsresearch.com证券研究报告522年下半年以来，金价驱动从收益性转向安全性◼2022年前的十余年，黄金价格由收益性属性主导•2022年以前的十余年美元信用处于主导地位，美元/美债的安全性和流动性属性稳定，与黄金相近，而黄金是不生息资产，故一般以10年期美债实际利率衡量持有黄金的机会成本。2006-2021年金价与10年期美债实际利率呈现较为明显的负相关关系，其线性模型拟合优度高达86.9%。◼2022年下半年以来，金价核心定价因素由收益性转变为影响权重更高的安全性• 从黄金下游需求变化看，2022年至今央行购金占比变动最大、需求增速最快，2020-2024年全球央行购金量占全球黄金需求比例由5%提升至21%，2022年达到最高值23%。• 究其原因，2022年在国际局势紧张催化下，美元储备信用弱化，全球信用格局开启重塑周期，央行出于资产安全角度加大购金力度。• 展望未来，我们认为全球信用格局重塑仍将持续，金价上行趋势不变。10年期美债实际利率与金价负相关关系显著（2006-2021）金价与10年期美债收益率线性模型残差（单位：美元/盎司）央行购金需求占比翻倍黄金三重属性资料来源：Wind，申万宏源研究www.swsresearch.com证券研究报告6全球信用格局重塑，央行购金意愿持续增强◼7月4日，特朗普签署《美丽大法案》，法案将提高债务上限，财政赤字重拾扩张•1）法案或扩张总赤字 4.1万亿；2）法案内容包括:减税，扩大国防、边境安全开支，削减福利支出，削减新能源补贴支出。3）美国版的“稳增长”。•CRFB表示，2025财年赤字预计为1.7万亿美元，占GDP的5.6%，未来十年赤字将稳步上升，到2035年将达2.6万亿美元，占GDP的5.9%。◼全球央行购金意愿持续增强•2025Q1-Q3全球央行购金634吨，同比下降13%，但仍高于2021年；2025M7全球黄金储备占外汇储备比重为22%。分国别看，主要购金国家为俄罗斯、中国、印度、土耳其等，当前中国、印度、日本等黄金占外汇储备比例相对偏低，存在较大购金空间。•据世界黄金协会2025年央行储备调查，43%央行计划在未来1年增加黄金储备，无央行计划减持，72%央行预计未来5年黄金储备占比将小幅提升（2024年为66%）；但小国受制于外储规模等，购金能力相对有限，央行购金节奏仍主要取决于中、俄等少数经济体。金价与美国国债全球央行购金（吨）全球主要央行黄金储备资料来源：Wind，世界黄金协会，申万宏源研究全球央行黄金购金意愿增强www.swsresearch.com证券研究报告7降息周期下，黄金ETF转为流入◼25年降息预期下实际利率下行，黄金ETF重新实现净流入•欧美黄金ETF持仓量与美债十年期实际利率长期呈现明显负相关关系。2022年7月后美联储快速加息，实际利率快速上行压制欧美黄金ETF投资需求；2025年以来，伴随降息预期升温，实际利率回落促使欧美投资者加速买入。•截至2025年10月全球黄金ETF净流入619吨（滚动1年持仓变化473吨低于2020年峰值1070吨）持仓量3893吨，突破2022年4月高点。◼美联储如期降息•2025年9/10月美联储如期各降息25bp，当前利率水平为3.75-4.00%，据点阵图显示年内仍有1次降息。•高债务、高利率下美国政府利息压力大，经济衰退风险提高，债务压力下26年仍有降息空间。欧美黄金ETF持仓与10年期TIPS滚动1年相关性欧美黄金ETF持仓与美债10年期实际利率全球黄金ETF持仓变化（吨，截至2025.10）美联储点阵图（2025.9）资料来源：Wind，世界黄金协会，美联储，申万宏源研究www.swsresearch.com证券研究报告8调整风险快速释放，未来可期◼前期金价波动率快速上升，当前已回落至偏低水平•10月前后金价加速上涨，高点逼近4400美元/盎司，同时黄金期权隐含波动率快速拉升，仅次于2022年3月。•根据我们的模型，当前金价拟合残差偏离较多，短期积聚一定调整风险。•随着近期金价回落，黄金波动率回落至20以内，同时10月央行继续购金，增强金价企稳预期。◼模型测算，26年高点有望突破5000美元/盎司•全球央行购金平稳延续，推