风电行业深度研究报告：风电主机，反内卷量价齐升，中长周期估值重塑

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 电力设备及新能源 2025 年 11 月 18 日 风电行业深度研究报告 推荐 （维持） 风电主机：反内卷量价齐升，中长周期估值重塑 ❑ 风电主机厂的盈利由风机设备制造销售、风电资源开发两大板块构成。其中风电场开发包含运营和转让，是风机销售的下游。十四五期间，风电整机整体呈现电站开发利润占比大幅提升，制造业务盈利下滑，风电产业链利润分配向下游转移的情况。 ❑ 风机大型化趋势放缓，产业出清集中度提升。长期看，机组大型化红利，在从加速到减弱。大型化一方面推动风电造价快速下降，刺激装机需求；另一方面却也导致了产业链价值通缩和产能结构性过剩。近年来，机组大型化开始面临资源和生产的限制，功率增长的幅度在减缓。短期看，风机价格过低致产业亏损出清。金风科技 23/24 年毛利率仅 6.4%/5.1%，明阳智能 23/24 年毛利率仅 6.35%/-0.46%，但行业费率在 10%以上，风电主机业务呈现亏损状态。产业持续亏损不可持续，实力不足的小企业陆续退出。据 CWEA 统计，2020-2024 年风机行业集中度不断提升，CR5 由 65.0%增长至 75.0%，CR10 由 91.4%增长至 98.6%。 ❑ 风机价格止跌回升，盈利拐点将至。25 年行业面临周期性抢装潮，主机目前在手订单高企，预计整机价格仍有望维持高位。24 年 9 月陆风主机中标均价触底，目前价格已经连续 4 个季度回升，25 年 1-8 月涨幅 10%。主机从中标到交付约一年，26 年主机制造盈利有望迎来拐点。 ❑ 风电国内需求韧性增长。我们预计十五五装机年均或 100GW+，海风15GW。大基地项目年均规划建设超 50GW，贡献主要装机增量。海上风电十五五迎高增。分散式、旧改项目与氢氨醇项目共同贡献风电装机增量。新能源全面入市对风电形成利好，风电度电成本具有极大优势，而现货价格较光伏高，从未来开发商角度出发，十五五或将往风电倾斜。 ❑ 海外市场增量可期。欧洲海风行动加速，装机预期高增。据 GWEC 预测，2026-2030 年均新增海风装机约 8GW，2031-2034 年均新增海风装机约为20GW。全球南方市场崛起，亚非拉十五五增速有望翻倍。据 GWEC，亚非拉过去 5 年平均新增装机 13GW，未来 5 年有望达到年均新增 26GW，实现五年新增翻一番，CAGR5Y 约 16%。国内风电主机正全面走向海外市场，2024年亚非拉交付市占率上升至 32%；亚非拉和欧洲海风市场高价订单有望提升主机交付均价，量价均有巨大弹性。 ❑ 投资建议：机组大型化的边际放缓、反内卷政策的出台和海内外需求旺盛等多重因素共同推动整机价格回升，且价格回升趋势有望延续，随着后续低价订单的出清，高价与海外订单的交付，主机厂商的盈利有望进一步修复，建议关注金风科技、明阳智能、运达股份、三一重能。 ❑ 风险提示：海外装机不及预期，订单价格或盈利不及预期，政策风险等。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 EPS（元） PE（倍） PB（倍） 简称 代码 股价（元） 2025E 2026E 2027E 2025E 2026E 2027E 2025E 评级 明阳智能 601615.SH 14.25 0.71 0.94 1.16 20.04 15.18 12.29 1.24 强推 资料来源：Wind，华创证券预测 注：股价为 2025 年 11 月 17 日收盘价 证券分析师：张一弛 邮箱：zhangyichi@hcyjs.com 执业编号：S0360525080005 证券分析师：吴含 邮箱：wuhan@hcyjs.com 执业编号：S0360523020002 行业基本数据 占比% 股票家数(只) 300 0.04 总市值(亿元) 45,933.50 5.21 流通市值(亿元) 39,120.21 5.66 相对指数表现 % 1M 6M 12M 绝对表现 0.2% -2.6% -20.5% 相对表现 0.9% -5.0% -14.8% 相关研究报告 《光伏行业周报（20250901-20250907）：反内卷推进下硅料价格报涨，储能板块有望估值修复》 2025-09-07 《光伏行业 2025 年半年报总结：行业基本面筑底，盈利修复可期》 2025-09-02 《光伏行业周报（20250825-20250831）：组件成本支撑增强，价格或将继续博弈》 2025-09-01 -15%5%26%46%24/1125/0125/0425/0625/0925/112024-11-18~2025-11-17电力设备及新能源沪深300华创证券研究所 风电行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 投资主题 报告亮点 本报告从机组价格企稳回升和国内需求增长及出海机遇出发，深入分析了： 1）风电主机厂的盈利构成：将主机厂商的盈利分为风机设备制造销售、风电资源开发两大板块，分析不同业务在盈利中的构成变化。 2）主机价格：①关注到机组大型化技术红利的边际变化及价格战对主机质量的负面作用，预测其对价格走势的影响。②从反内卷政策、主机原材料成本、供需关系等方面分析了主机价格企稳回升的可持续性。 3）海内外需求：①系统梳理预测海内外未来装机需求。②对比市场化交易影响下，不同新能源受到的影响，进而判断风力发电更具吸引力。 投资逻辑 主机价格企稳回升，下游需求保持增长，海外市场弹性可期。受机组大型化的边际效应不断减弱和价格战引发部分质量问题的影响，叠加反内卷政策的催化，主机招标价格企稳回升，且持续性较强；需求端上，2024 年国内风电招标量创新高，十五五期间预计持续保持高需求，欧洲与亚非拉市场前景广阔，海外市场有望进一步开拓。 风机行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目 录 一、 整机制造+风电资源开发，主机厂商的盈利双支柱 ...................................................... 6 二、 陆风价格触底回升，产业盈利逐步修复 ........................................................................ 8 （一） 技术红利边际减弱， 大型化趋势放缓 ............................................................... 8 （二） 价格过低致产业亏损，中小企业不断出清 ........................................................ 9 （三） 低价竞争有望终结，产业呼吁已得重视 ..............................................