北交所首次覆盖报告：磺胺链原料药龙头优势稳固，获CEP/PMDA认证打开高端市场空间

北交所首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 27 海昇药业（920656.BJ） 2025 年 11 月 18 日 投资评级：增持（首次） 日期 2025/11/17 当前股价(元) 18.40 一年最高最低(元) 28.38/15.20 总市值(亿元) 18.40 流通市值(亿元) 5.96 总股本(亿股) 1.00 流通股本(亿股) 0.32 近 3 个月换手率(%) 364.27 磺胺链原料药龙头优势稳固，获 CEP/PMDA 认证打开高端市场空间 ——北交所首次覆盖报告 诸海滨（分析师） zhuhaibin@kysec.cn 证书编号：S0790522080007  磺胺产业链原料药龙头竞争力领先，2025 年前三季度营收净利润双增 公司主要从事兽药原料药、医药原料药及中间体的研发、生产和销售，是行业内磺胺类原料药及中间体产业链最长、品种最全、最具竞争力的企业之一。公司于 2016 年被评为国家高新技术企业并延续至今。公司 2025 年前三季度营收与归母净利润双增，实现营业收入 1.64 亿元，同比增长 40.89%；归属于上市公司股东的净利润达 4905 万元，同比增长 47.16%。募投项目将继续发挥产业链深度与由此积攒的毛利率优势，同时进一步向医药原料药领域拓展。我们预计公司2025-2027 年的归母净利润分别为 0.66/0.76/0.87 亿元，对应 EPS 分别为0.66/0.76/0.87 元/股，对应 PE 为 27.9/24.3/21.2X，首次覆盖，给予“增持”评级。  公司壁垒深厚，凭借高技术水平切入高附加值人用原料药领域 公司凭借自身较强的技术优势和优良的产品品质，在业界树立了良好的口碑，与主要客户合作历史较长，客户关系稳定，已建立起深厚的客户资源壁垒。公司近年向医药原料药领域进一步拓展。2024 年公司获得由国家药品监督管理局核准签发的化学原料药苯溴马隆上市申请批准通知书；公司塞来昔布原料药通过日本 PMDA 认证。2025 年 5 月，公司获得由国家药品监督管理局核准签发的化学原料药甲硫酸新斯的明上市申请批准通知书；6 月，公司产品苯溴马隆取得欧洲药品质量管理局签发的原料药欧洲药典适用性证书（CEP 证书）。  监管要求升级下竞争格局有望改善，“禁抗”“减抗”政策对公司影响较小 根据华经产业研究院数据显示，2021 年我国原料药市场规模达到 4,265 亿元，相较 2018 年的 3,843 亿元，增长 10.98%。随着药品管理政策不断完善、新版兽药GMP 等监管要求不断升级落地，研发实力强、生产管理规范的大型生产企业具备竞争优势，原料药市场集中度有望提升，市场竞争格局有望得到改善。2020年-2023H1，公司兽药原料药下游产品属于国内“减抗”政策影响产品范围的主要为用于境内销售的 ST 系列及 SPZ，期间公司两类产品的合计境内销售收入金额及占比较小。国内“禁抗”及“减抗”政策对公司所处细分市场空间影响较小。  风险提示：市场竞争风险、客户集中风险、原材料价格波动风险 财务摘要和估值指标 指标 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 215 166 226 269 324 YOY(%) -18.7 -22.7 36.0 19.1 20.5 归母净利润(百万元) 85 51 66 76 87 YOY(%) -24.8 -40.1 29.9 15.1 14.5 毛利率(%) 52.7 40.0 40.0 40.2 40.1 净利率(%) 39.4 30.5 29.2 28.2 26.8 ROE(%) 29.8 7.8 9.4 10.0 10.6 EPS(摊薄/元) 0.85 0.51 0.66 0.76 0.87 P/E(倍) 21.7 36.3 27.9 24.3 21.2 P/B(倍) 6.5 2.8 2.6 2.4 2.2 数据来源：聚源、开源证券研究所 北交所研究团队 北交所研究 北交所首次覆盖报告 开源证券 证券研究报告 北交所首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 27 目 录 1、 看点:关键中间体自产，提前布局高附加值产业.................................................................................................................... 4 1.1、 看点一：技术实力不断精进，客户壁垒带来细分领域竞争优势 .............................................................................. 6 1.1.1、 不断提升技术实力，先进设备为产品的质量控制、研发等提供有力保证 ................................................... 6 1.1.2、 细分行业保持竞争优势，具备深厚的客户壁垒 ............................................................................................... 7 1.1.3、 以销定产，全部直销销售获取更高利润 ........................................................................................................... 8 1.2、 看点二：进军人用医药原料药领域，布局高附加值产业 .......................................................................................... 8 1.3、 看点三：兽药原料药市场呈现积极态势 .................................................................................................................... 10 1.4、 看点四：2025 年业绩回升，2025Q1-3 营收同增长 40.89% .................................................................................... 12 2、 行业：下游发展良好，新版兽药 GMP 提高行业集中度 .................................................................................................... 13 2.1、 新版兽药 GMP 实施将提高行业集中度 .............................................................