重大资产重组落地，产业链优势强化

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年11月18日优于大市1电投能源（002128.SZ）重大资产重组落地，产业链优势强化 公司研究·公司快评 煤炭·煤炭开采 投资评级：优于大市（维持）证券分析师：刘孟峦010-88005312liumengluan@guosen.com.cn执证编码：S0980520040001证券分析师：胡瑞阳0755-81982908huruiyang@guosen.com.cn执证编码：S0980523060002事项：公司公告《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）》：1.交易标的及其主营业务：白音华煤电 100%股权，主营煤炭业务、电解铝业务和发电业务。2.交易方案：上市公司拟通过发行股份及支付现金的方式购买内蒙古公司持有的白音华煤电 100%股权。同时，上市公司拟向不超过 35 名符合条件的特定投资者发行股份募集配套资金。3.交易价格（不含募集配套资金金额）：1,114,919.19 万元。支付方式为，现金对价 156,088.6866 万元，股份对价 958,830.5034 万元。4.发行股份购买资产情况：发行价格为 15.57 元/股，除息后为 14.77 元/股，发行数量为 649,174,342 股，占本次发行股份购买资产后（不考虑募集配套资金）公司总股本的 22.46%。国信煤炭观点：1）公司重大重组落地，一方面有利于解决公司同业竞争问题，另一方面能够帮助公司提高产能、增厚业绩。根据公司公告，以 2025 年上半年业绩计算，重组后将增厚公司营收约 38%、归母净利润约 27%、资产总额约 46%。2）标的公司资产优质，本次交易价格约 111.5 亿元，根据标的资产 2025 年1-9 月未经审计财务报表，白音华煤电 2025 年 1-9 月合并归母净利润约为 14 亿元，预计本次收购 PE 为5.5~6。同期上市公司 PE 约 11。考虑公司新能源发电、铝业务均具备较好的成长性；长协煤占比较高，煤炭业务稳健；重大资产重组落地，强化煤电铝产业链优势，增厚业绩。我们维持盈利预测，预计 2025-2027年公司归母净利润为 56/58/60 亿元。维持“优于大市”评级。评论： 重大资产重组落地，有利于上市公司解决同业竞争问题，提高产能、增厚业绩白音华煤电主营业务为煤炭、电解铝及电力产品的生产和销售。公司煤炭产品主要销售给内蒙古、吉林、辽宁等地区燃煤企业，用于火力发电、煤化工、地方供热等方面；电力产品主要销售给国家电网华北分部、国网内蒙古东部电力有限公司等，用于电力及热力销售等；铝产品主要包括铝液和铝锭，其中铝液主要向周边铝加工企业销售，铝锭主要销往东北、华中、华东地区。公司拥有煤炭产能 1500 万吨/年、电解铝产能 40.53 万吨/年以及 2×660MW 超超临界火力发电机组等。资产重组后，根据公司公告，以 2025 年上半年业绩计算，将增厚公司营收约 38%、归母净利润约 27%、资产总额约 46%。本次交易完成后，上市公司即期每股收益小幅下降，但根据标的资产 2025 年 1-9 月未经审计财务报表，白音华煤电 2025 年 1-9 月合并归母净利润约为 14 亿元（预计 2025Q3 业绩环比改善），按照该利润水平及上市公司 2025 年 1-9 月（未经审计）归母净利润数据计算，本次交易完成后预计不会摊薄上市公司 2025年 1-9 月每股收益，随着标的公司业绩释放，长期来看将增厚上市公司每股收益。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2表1：本次交易对上市公司主要财务指标的影响（万元）项目2025 年 1-6 月/2025 年 6 月 30 日2024 年度/2024 年 12 月 31 日交易完成前交易完成后变化交易完成前交易完成后变化资产总额5,497,929.828,007,861.9346%5,163,428.737,657,363.9048.3%负债总额1,498,918.793,331,705.90122%1,306,223.143,240,534.13148.1%归属母公司股东所有者权益3,580,727.094,221,712.1618%3,460,333.993,983,802.7415.1%营业总收入1,446,356.691,994,231.3538%2,985,905.154,103,924.1537.4%净利润329,813.69406,056.9123%587,114.98732,276.3424.7%归属于母公司所有者的净利润278,657.00354,895.7427%534,161.33679,309.7627.2%资产负债率（%）27.2641.6153%25.342.3267.3%基本每股收益（元/股）1.241.23-1%2.382.35-1.3%资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 标的公司资产优质电解铝业务营收占比 67%，毛利占比 56.5%。从占比来看，2025H1 标的公司电解铝、煤电、煤炭营收占比分别为 67%、20%、11%，毛利占比分别为 56%、24%、20%。表2：白音华煤电主营业务及毛利占比（万元））项目2025 年 1-6 月2024 年度2023 年度营收占比营收占比营收占比煤炭产品61,721.0011.22%177,234.8115.69%265,134.9936.55%煤电产品108,092.7619.65%208,816.7518.49%98,287.7813.55%电解铝368,195.5066.95%722,795.9864.00%343,088.8747.30%其他11,975.432.18%20,570.501.82%18,900.452.61%合计549,984.69100.00%1,129,418.03100.00%725,412.09100.00%毛利占比毛利占比毛利占比煤炭产品33,077.6319.56%89,132.1828.09%131,250.6568.29%煤电产品40,032.1323.67%74,373.6223.44%34,583.8517.99%电解铝95,516.7756.48%176,218.2055.54%45,980.0223.92%其他502.490.30%-22,469.05-7.08%-19,605.78-10.20%合计169,129.03100.00%317,254.96100.00%192,208.75100.00%资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理一．国家电投集团内蒙古白音华煤电有限公司露天矿长协煤占比高，盈利稳健；大规模露天开发，成本较低。露天二号矿位于内蒙古锡林郭勒盟西乌珠程沁旗白音华化工园区，是一家集煤炭生产、加工、销售于一体的国有大型露天煤矿，煤炭地质储量 9.97 亿吨，年产 1500 万吨/年，是国家重点建设的 13 个大型煤炭基地之一，是国家能源重点发展地区，煤种属于老年褐煤，二号矿煤炭平均发热量为 3100 千卡/千克，具有挥发分高、低硫、低磷、低灰等特点，适宜大规模进行露天矿开发，对外销售主