环保公司2025年三季度业绩总结：垃圾焚烧盈利高增 生物燃料扭亏转盈

请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明证券研究报告环保行业点评报告hyzqdatemark投资评级： 看好（维持）证券分析师查浩SAC：S1350524060004zhahao@huayuanstock.com刘晓宁SAC：S1350523120003liuxiaoning@huayuanstock.com蔡思SAC：S1350524070005caisi@huayuanstock.com联系人板块表现：垃圾焚烧盈利高增 生物燃料扭亏转盈——环保公司 2025 年三季度业绩总结投资要点：垃圾焚烧发电企业：盈利大幅增长，现金流进一步改善从公司 Q3 盈利表现来看，除城发环境归母净利润有所下滑外，其他主要垃圾焚烧发电企业Q3 归母净利润均有显著增长，其中军信股份（+47.6%），瀚蓝环境（+28.1%）、永兴股份（+25.6%）、绿色动力（+24.2%）、三峰环境（+23.9%）、旺能环境（+13.4%）。其主要原因包括：1）近两年企业在建项目陆续投产、积极向外收购资产提升资产规模，产能扩张带来利润增长；2）垃圾焚烧企业或通过掺烧陈腐垃圾、提质增效提高项目产能利用率；3）企业积极拓展供热，提高项目盈利水平，单吨垃圾供热带来的利润增量约 80 元。除此之外，2025 年前三季度垃圾焚烧发电企业经营活动现金流量净额均有所增长，我们预计主要因为两点，一是企业通过产能增长/产能利用率提升/增加供热，使得公司经营情况进一步增益，二是主因国家补贴回款增加，以绿色动力为例，其 Q3 国补回款较为理想，使得其信用减值冲回 0.13 亿元（24Q3 为-0.05 亿元）。水务企业：盈利分化明显 多数公司主业稳健增长水务公司 Q3 盈利有所分化，其中创业环保和首创环保 Q3 归母净利润分别下滑 10.4%和78.4%，其余公司归母净利润均有所增长，洪城环境（+2.1%）、重庆水务（+2.7%）、兴蓉环境（+13.1%）。其中首创环保 Q3 归母净利润大幅下滑主因去年同期转让新加坡 ECO 公司获得投资收益 17.9 亿元。兴蓉环境得益于新项目投产、污水处理费提升等综合原因，Q3归母净利润同比增长 13%。生物燃料：企业量价齐升 Q3 盈利大幅增长2025 年 Q3 生物燃料主要公司扣非归母净利润均大幅增长/大幅转盈，分别来看：1）原料端 UCO：2025 年 7-9 月 UCO 出口价格维持在 1050-1100 美元/吨，较去年同期增长 150-200 美元/吨，涨幅 16.7%-22.2%，受此影响，以山高环能、朗坤科技为代表的企业盈利大幅增长，其中山高环能 25Q3 实现扣非归母净利润 0.1 亿元（去年同期为-0.2 亿元），朗坤科技 25Q3 实现扣非归母净利润 1 亿元（去年同期为 0.7 亿元）。2）生物柴油企业：出口销售仍有下滑，卓越新能因新生产线投产及严控成本实现利润逆势增长。2025 年前三季度，受欧盟反倾销税的影响，公司生物柴油出口销售量同比下滑，但由于公司 2025 年 4 月投产年产 5 万吨天然脂肪醇项目，同时严格控制成本费用，前三季度公司实现归母净利润 1.7 亿元，同比增长 81%，Q3 实现归母净利润 0.5 亿元（去年同期为-0.1 亿元）。3）SAF 端：Q3 量价齐升，企业扭亏为盈。嘉澳环保 Q3 SAF 销售量明显增加，与此同时欧盟 SAF 销售价格由年初的 1850 美元/吨，涨至 9 月份的 2630 美元/吨，涨幅为 42.16%，量价齐升下，嘉澳环保 Q3 实现归母净利润 0.5 亿元（去年同期为-0.6 亿元）。此外，海新能科 Q3 同样扭亏转盈，主因公司履行非欧盟客户 HVO 销售长协订单并实现超额交付，销售量和 HVO 销售价格均显著增长。投资分析意见。从三季度业绩来看，以垃圾焚烧发电为代表的市政环保类企业和生物燃料类企业盈利均大幅增长，前者主因产能拓展、产能利用率提升和拓展供热，后者主因产业端量价齐升。展望 Q4，我们认为该产业趋势和盈利扩张或将持续，推荐方向：1）兼具高股息和业绩成长性的垃圾焚烧发电企业，推荐光大环境、瀚蓝环境、永兴股份、军信股份，建议关注绿色动力/绿色动力环保、三峰环境；2）受益于海外降碳政策下的生物燃料企业，建议关注山高环能、嘉澳环保、海新能科、卓越新能、朗坤科技；3）水务板块中的高股息资产，建议关注北控水务集团、粤海投资、兴蓉环境、洪城环境。风险提示。垃圾处理量波动风险，企业供热量拓展不及预期风险，海外政策存在不确定性2025 年 11 月 18 日请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 2页/ 共 8页源引金融活水 润泽中华大地1.市政环保：垃圾焚烧企业盈利高增，水务企业盈利分化1.1.垃圾焚烧发电企业：盈利大幅增长，现金流进一步改善从公司 Q3 盈利表现来看，除城发环境归母净利润有所下滑外，其他主要垃圾焚烧发电企业 Q3 归母净利润均有显著增长，其中军信股份（+47.6%），瀚蓝环境（+28.1%）、永兴股份（+25.6%）、绿色动力（+24.2%）、三峰环境（+23.9%）、旺能环境（+13.4%），其主要原因包括垃圾焚烧产能增长、垃圾处理量增长提升项目产能利用率、项目供热量提升、期间费用下降。图表 1：垃圾焚烧发电企业三季度业绩情况（亿元）收入归母净利润扣非归母净利润代码简称25Q3yoy25Q1-3yoy25Q3yoy25Q1-3yoy25Q3yoy25Q1-3yoy301109.SZ军信股份6.96.2%21.623.2%2.147.6%6.148.7%2.048.5%5.855.5%601330.SH绿色动力9.01.6%25.81.5%2.524.2%6.324.4%2.524.4%6.224.6%601033.SH永兴股份11.923.4%32.516.3%2.825.6%7.515.0%2.727.4%7.116.2%600323.SH瀚蓝环境39.736.7%97.411.5%6.428.1%16.015.9%6.225.9%15.412.4%601827.SH三峰环境13.1-5.6%41.5-8.0%4.323.9%11.09.3%4.020.1%10.66.4%000885.SZ城发环境16.7-8.5%48.93.6%3.2-13.3%9.15.7%3.2-14.6%8.72.1%002034.SZ中科环保4.29.4%12.76.1%1.02.4%3.013.2%1.03.7%2.913.9%301175.SZ旺能环境8.51.7%25.65.2%1.713.4%5.57.6%1.76.4%5.54.4%资料来源：wind，华源证券研究所原因 1：近两年企业在建项目陆续投产、积极向外收购资产提升资产规模，产能扩张带来利润增长。2024 年军信股份收购仁和环境 63%的股权（此外，军信股份 2024 年新增投产浏阳、平江垃圾焚烧项目，新增垃圾焚烧产能 1800 吨/日），2025 年中瀚蓝环境私有化粤丰环保完成，受此影响，2025 年 Q3 军信股份归母净利润增长 47.6%，瀚蓝环境归母净利润增长 28.1%。更重要的是，我们发现收购方能够对并购资产整合运营，释放资产潜力，以瀚蓝