银行业研究-红利银行时代系列十八：银行股配置盘的三条核心思路

请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 行业研究丨专题报告丨银行 [Table_Title] 银行股配置盘的三条核心思路 ——红利银行时代系列十八 报告要点 [Table_Summary]银行股三季度受市场风格因素调整后，四季度国有行指数率先创新高，反映配置力量持续推动银行股重估。我们总结银行股配置盘当前的三条核心思路：1）对大型银行股，以债券和非标替换思维进行长期战略配置，近期中期分红启动加速推动行情；2）逐步加仓长三角区域大市值的优质城商行，为 OCI 提供股息率弹性，且三季度以来城商行股价估值调整非常充分；3）中小保险继续寻求中小银行的长期股权投资机会。当前时点，大型银行重点推荐招商银行、低估值交通银行、国有行 H 股，同时重点推荐长三角区域的优质城商行。 分析师及联系人 [Table_Author] 马祥云 盛悦菲 SAC：S0490521120002 SAC：S0490524070002 SFC：BUT916 %%%%%%%%research.95579.com1 请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 更多研报请访问 长江研究小程序 银行 cjzqdt11111 [Table_Title2] 银行股配置盘的三条核心思路 ——红利银行时代系列十八 行业研究丨专题报告 [Table_Rank] 投资评级 看好丨维持 [Table_Summary2] 短期市场风格因素不改变银行股重估方向，只影响重估节奏 三季度以来权益市场风险偏好大幅回升、债市调整，交易性活跃资金从红利和防御风格全面切换，银行板块资金流出效应非常明显。但四季度以来，银行股调整充分后重新上涨，国有行指数率先再创新高，反映配置盘持续加仓。观察 2023 年以来的走势，短期市场风格因素和交易性资金始终无法改变银行股系统性重估的方向，只能造成短期的上行或下行波动，而每轮调整都为配置力量带来加仓的机会。预计 2026 年银行股将继续修复估值并压降股息率。 国有行为代表的大型银行成为战略配置品种，流通盘持续减少 对于大型银行股，配置盘正在以债券思维和替换非标资产的思路进行长期战略配置，对短期股息率和业绩增速的容忍度明显比市场预期更宽松。目前板块静态 PB 估值最高的农业银行 A 股股息率已经低于 3%，但大部分主流银行的股息率依然在 4%~5.5%区间。由于国有行、招商银行为代表的战略配置标的数量和筹码有限，配置盘的锁仓可能造成流通盘持续减少。从个股优选角度，我们观察配置盘重点关注长期负债成本优势，对于低成本的大型银行股配置力度更强。从配置节奏角度，近期国有行启动中期分红，计划 12 月上旬陆续派息，较 2024 年有所提前，这也造成中期分红行情加速，同时港股大型银行的南下持股比例也重新连续上升。 我们预计配置盘将持续修复大型银行股的估值，并压降股息率。当前时点从股息率角度重点推荐招商银行、国有行 H 股，从估值角度重点推荐 PB 最低的国有行交通银行。 配置盘逐步加仓大市值的优质城商行，为 OCI 提供股息率弹性 1）交易层面，城商行三季度股价调整充分，公募重仓比例较二季度大幅降低 1.4pct 至 0.83%，降幅在四类银行中最显著，目前资金面关注度依然较低，为配置盘带来年末增配良机。2）目前长三角头部城商行的总市值和资金承载量大，有利于重视股息率的大型保险资本持续增配，中小保险 2026 年会计准则切换，也可能逐步增配。3）长期经营逻辑层面，长三角区域经济内生增长的造血能力更稳定，同时城商行的业务结构受房地产拖累影响小。4）长三角区域信贷增速快于全国，头部城商行以扩表带动业绩稳定增长，净息差企稳后利息净收入保持高增长，对冲投资收益下滑的压力，预计 2026 年 ROE 将保持稳定，PB-ROE 视角下值得重估。 我们继续重点推荐长三角优质城商行。目前股息率排序：江苏银行、南京银行、杭州银行、宁波银行，同时关注三季度净息差企稳的苏州银行，以及低估值、大市值的上海银行。 中小保险预计未来将积极寻求中小银行的长期股权投资机会 此前已有 AMC、新华保险、大家保险等大型资本，通过获取董事会席位形成长期股权投资的方式，分享大型银行的 ROE。考虑中小保险负债成本更高，且目前红利型资产的估值持续上升后股息率下降，预计未来中小保险也将积极寻求股权投资机会。监管规定保险机构投资单一股票的规模不得超过总资产 5%，由于中小保险总资产规模有限，而上市银行普遍要求至少持股 3%才可能获得董事会席位，因此适配投资标的主要是数百亿市值的中小银行。目前已有弘康人寿投资苏农银行等相关案例，预计未来中小保险将成为推动中小银行估值修复的核心力量，低 PB估值、ROE 稳定、市值相对小的中型城商行和农商行将受益。 风险提示 1、社会实际融资需求持续低迷；2、经济压力加大导致银行资产质量明显恶化。 市场表现对比图(近 12 个月) 资料来源：Wind 相关研究 [Table_Report]•《非银存款加速增长——银行业周度追踪 2025年第 45 周》2025-11-17 •《保险资本三季度继续增持银行股——银行业周度追踪 2025 年第 43 周》2025-11-02 •《房地产贷款三季度增速转负——银行业周度追踪 2025 年第 42 周》2025-10-26 -10%3%17%30%2024/112025/32025/72025/11银行上证综指2025-11-17%%%%%%%%research.95579.com2 请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 7 行业研究 | 专题报告 图 1：2023 年以来银行股每年均经历一次交易因素造成的调整，但重估的方向并未改变 资料来源：Wind，长江证券研究所（注：数据截至 2025 年 11 月 17 日） 图 2：2025Q3 城商行主动公募重仓配置比例 0.83%，环比-1.4pct 图 3：PB-ROE 视角下优质城商行依然被明显低估 资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：上市银行财务报告，长江证券研究所（注：标*的银行 2025 年预期 ROE基于 Wind 一致预期） -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%国有行股份行城商行沪深300创业板指2023Q2中特估主题投资情绪过热，造成国有行短暂调整2024Q3存量房贷降息政策预期，造成银行板块调整2025Q3市场风险偏好大幅上升，造成银行板块调整0.83%-2.0%-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%2020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/122023/032023/062023/092023/122024/032024/062024/092024/122025/032025/062025/09城商行环比变动（右轴）交行工行*邮储农行*建行*中行*招行民生*浦发*兴业*中信*浙商*华夏*光大*平安*北京成都江苏上海*南京苏州长沙*厦门齐鲁杭州重庆*青岛宁波沪