家具行业品牌家居的白银时代系列报告（七）：渠道管理精细化定胜负，区域性定制家具公司推荐（维持）的求索之路

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告 品牌家居的白银时代系列报告（七） 推荐（维持） 渠道管理精细化定胜负，区域性定制家具公司的求索之路  我国家具企业梯队渐显，定制家具企业蓄势待发。我国定制家具企业众多，规模型企业大多成立于上世纪 90 年代末本世纪初，除索菲亚和好莱客之外，大部分定制家具企业集中在 2017 年 A 股上市。按照营业收入规模计算，目前我国定制家具企业梯队渐显，一线龙头如欧派家居、索菲亚、尚品宅配年营业收入规模已经超过 50 亿，而二线龙头如志邦家居、好莱客、金牌厨柜年营业收入规模处于 10 亿至 30 亿区间。估值方面，我国二线家具企业估值水平处在历史低位，同时，志邦家居、金牌厨柜和好莱客目前估值水平均低于一线龙头。  高筑墙广积粮，二线龙头聚焦区域精细化运营。目前我国一线家具企业在不断完善全国布局，而二线家具企业则更家专注于区域精细化生产运营。我们认为一线家具企业在市场教育达到一定程度后，二线家具企业能够依托并借鉴已有经验享有后发优势：（1）产品端，欧派家居在 2014 年之前已经完成厨柜、衣柜、木门等业务拓展，二线家具企业如志邦家居、金牌厨柜在原有业务充分发展的基础上在 2015 年之后逐步扩展衣柜、木门等业务，并陆续开启全屋定制战略；（2）渠道端，我国主要定制家具上市公司以经销为主，欧派家居和索菲亚经销渠道收入占比均在 80%以上，志邦家居和金牌厨柜在 70%左右。相比而言，金牌厨柜与志邦家居等二线家具企业直营和大宗收入占比高于欧派家居和索菲亚，更有利于公司对市场的把控和销售政策的快速调整。渠道覆盖度方面，规模领先企业在渠道覆盖广，二线家具企业扩店速度更快，2017 年欧派家居、索菲亚、志邦家居、金牌厨柜门店数量增速分别为 17%、21%、39%和 55%，2018 年增速分别为 13%、17%、34%和 41%。  需求向好，家具企业迎发展良机。需求端，家具作为房地产后周期行业，其消费很大程度受到房地产行业的影响。从我国房屋竣工和商品房销售数据来看，房屋竣工面积同比增速高峰之后大约四个月商品房销售面积同比增速出现高点。2019 年四季度我国房屋竣工面积同比较快增长，据此推断，2020 年一季度或出现商品房销售同比快速增长，但是目前我国新型肺炎疫情扩散，很大程度影响我国房地产交易及家装工作进行，我们认为，商品房交易与家装需求更多的为刚性需求，只会延缓并不会因为疫情而消失。预计随着疫情缓解，2020年三四季度料将出现新一轮交房高峰，带动家装需求快速释放。供给端，我国定制家具公司上市之初均面临产能不足问题，上市之初募投资金基本都涉及产能扩展项目，项目建设周期一般 18-24 个月，据此推算，2019-2020 年将迎来我国家具公司产能释放期。二线家具企业有望在此过程中凭借自身生产能力、品牌力、渠道力等优势进一步抢夺小企业份额，实现快速扩张。  二线家具企业投资价值凸显，首推志邦家居、金牌厨柜。我们认为在品牌家居白银时代，家具企业转型变革为主基调，一线龙头企业在行业引领方面起到重要作用，二线龙头通过积极应变稳扎稳打有望实现快速突破，具有较强业绩弹性。估值方面，我国二线家具企业目前处于估值低位，投资价值凸显。其中，志邦家居与金牌厨柜均在原有厨柜主业基础上逐渐拓展衣柜、木门业务，择机开启整装模式，在产品端、品牌端以及渠道端都具有清晰的发展战略，有望实现快速增长，具备长期投资价值。  风险提示：房地产市场大幅波动；家居市场竞争加剧；行业技术升级不及预期。 证券分析师：郭庆龙 电话：010-63214658 邮箱：guoqinglong@hcyjs.com 执业编号：S0360518100001 证券分析师：陈梦 电话：010-66500831 邮箱：chenmeng1@hcyjs.com 执业编号：S0360518110002 联系人：葛文欣 电话：010-63215669 邮箱：gewenxin@hcyjs.com 占比% 股票家数(只) 71 1.88 总市值(亿元) 4,843.42 0.75 流通市值(亿元) 2,952.55 0.63 % 1M 6M 12M 绝对表现 -8.34 9.29 13.45 相对表现 -3.17 3.0 -6.65 《家具行业深度研究报告：复盘来路龙头占优，展望征途前路可期》 2019-07-23 《家具行业跟踪报告：渠道变革加速，流量获取能力成取胜内核》 2019-09-05 《人造板行业深度研究报告：行业竞争加剧，龙头企业向上下游延伸优势凸显》 2019-10-21 0%12%23%35%19/02 19/04 19/06 19/08 19/10 19/122019-02-11～2020-02-07沪深300家用轻工相关研究报告 相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 行业研究 家具 2020 年 02 月 09 日 品牌家居的白银时代系列报告（七） 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、我国家具企业快发展，全国性、区域性公司梯队渐显 ................................................................................................. 5 （一）2017 年我国定制家具品牌集中登陆资本市场，梯队渐显 ................................................................................ 5 （二）家具企业估值水平受房地产销售情况影响，二线家具企业估值相对低 ......................................................... 6 二、高筑墙广积粮，二线龙头聚焦区域精细化稳扎稳打 ..................................................................................................... 8 （一）一线龙头重全国布局，二线企业聚焦区域精细化 ............................................................................................. 8 （二）抓天时地利，稳健前行 ....................................................................................................................................... 11 1、产品端：借势而动，适时扩品类 .................................................................