民营炼化龙头，打造海内外双循环

民营炼化龙头，打造海内外双循环证 券 研 究 报 告投资评级： （ ）报告日期：2025年11月15日买入维持（） 荣盛石化◼分析师：张伟保◼SAC编号：S1050523110001◼联系人：高铭谦◼SAC编号：S1050124080006公司深度报告002493.SZ投 资 要 点内扩炼化版图，外引国际战投：历经30载耕耘，荣盛石化完成了由“一根丝”到“一滴油”，再到平台型新材料企业的不断成长跨越。2023年3月，公司以高溢价率向沙特阿美转让10%股权，就原油采购、原料供应、化学品销售等方面与沙特阿美达成战略合作。依托浙石化，构筑石化护城河：公司旗下浙江石化拥有4000万吨炼能，是全球单体规模最大的炼化一体化项目，规模优势是其最坚固的护城河。浙江石化下游集成芳烃、乙烯、PTA、EVA等，产业链深度、广度兼备。两国四基地双循环，打开成长空间：公司未来最核心的增量在于海外，与沙特阿美合资开发SASREF炼厂二期，双方旨在构建两国四基地双循环。未来有望依靠沙特朱拜勒工业园区的工业成本优势和四基地物料循环利用增厚利润，同时借助海外炼厂的区位优势打开成长空间。公司业绩预测和投资评级：公司是中国民营大炼化龙头企业之一，一体化优势稳固。向内深化规模护城河，向外打造两国四基地双循环。当前公司受到石化产品不景气影响，业绩承压。随着石化产业的底部反转，公司盈利能力有望持续修复。预测公司 2025-2027年归母净利润分别为 26.09、40.82、54.40 亿元，当前股价对应 PE 分别为 41.4、26.4、19.8 倍，给予“买入”投资评级。诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明23此 处 输 入 标 题资料来源：wind，华鑫证券研究预测指标2024A2025E2026E2027E主营收入（百万元）326,475332,345355,778370,421增长率（%）0.4%1.8%7.1%4.1%归母净利润（百万元）7242,6094,0825,440增长率（%）-37.4%260.1%56.5%33.3%摊薄每股收益（元）0.070.260.410.54ROE（%）0.8%2.6%3.6%4.3%诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明4风 险 提 示市场竞争加剧；项目建设进度不及预期；产品价格波动；原材料价格波动；下游需求复苏不及预期。诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明01 从一根丝到一滴油从一根丝到一滴油资料来源：公司公告，华鑫证券研究诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明图表：荣盛石化主要产品布局➢2010 年 11 月，荣盛石化在深圳证券交易所上市挂牌交易，历经 30 载耕耘，荣盛石化完成了由“一根丝”到“一滴油”，再到平台型新材料企业的不断成长跨越。目前公司已布局从炼化、芳烃、烯烃到下游的精对苯二甲酸（PTA）、乙二醇（MEG）及聚酯（PET，含瓶片、薄膜）、涤纶丝（POY、FDY、DTY）完整产业链。➢- 1995年，公司前身萧山市荣盛纺织有限公司成立，开始实施以织造为主、涤纶加弹为辅的生产经营策略。➢- 1997年，公司前瞻性地从日本引进先进的PET切片纺涤纶长丝及加弹设备，实现从传统纺织业向上游化纤行业的转型。➢- 2002年，年产20万吨聚酯及直纺长丝项目建成投产，主业架构由PET切片纺长丝及加弹向聚酯、熔体直纺长丝、加弹一体化生产转变。➢- 2003年，公司通过投资逸盛石化成功切入PTA领域。➢- 2019年，公司控股子公司浙石化4,000万吨/年炼化一体化项目（一期）投产。2022年初，该项目全面投产。浙江石化一举成为全球最大单体炼厂。6从一根丝到一滴油资料来源：ifind ，华鑫证券研究诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明图表：荣盛石化股权结构➢公司股权结构合理，子公司业务分配清晰。公司拥有浙石化、中金石化、海南逸盛、逸盛大化、盛元化纤等全资或参股子公司，打造全球超大型一体化炼化基地，完备上下游配套，并不断提升完善新能源及新材料产业链。➢引进沙特阿美战投，沙特阿美高溢价取得公司10%股权，彰显国际巨头对公司的认可。7沙特阿美战略入股，荣盛方案走向世界诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明➢据荣盛石化公告，2023年3月27日，公司与沙特阿美确定建立战略合作关系。沙特阿美全资子公司AOC以24.3元/股的价格受让荣盛控股所持的荣盛石化10.13亿股股份，总价约246亿元，成为其大股东，并签订《战略合作协议》。此外，荣盛石化及下属子公司与沙特阿美及其关联方签署了《原油采购协议》、《救济契据》、《母公司担保》、《ATS框架协议》、《原料供应框架合同》、《化学品框架协议》、《精炼和化工产品框架协议》、《原油储存框架协议》、《技术分享框架协议》等一揽子协议，双方就原油采购、原料供应、化学品销售、精炼化工产品销售、原油储存及技术分享等方面进行合作。➢1、《原油采购协议》：沙特阿美、浙石化和荣盛石化（新加坡）私人有限公司将签订一份原油采购协议（COSA），关于沙特阿美向浙石化供应承诺数量为每天四十八万（480,000）桶的阿拉伯原油，供浙石化位于中国浙江省舟山市的炼油厂加工，采购价格基于公开原油市场指标确定；协议初始固定期限为二十（20）年，后续以五（5）年为期延长，除非根据协议约定另行终止；各方将同时签订包括救济契据以及母公司担保（PCG）在内的相关协议。➢2、《ATS框架协议》：Aramco Trading Singapore Pte. Ltd（ATS，阿美新加坡贸易公司）和荣盛新加坡将签订框架协议，主要内容为在COSA有效期内，除COSA项下的原油供应外，ATS可向荣盛新加坡额外供应至多八万（80,000）桶/日的阿拉伯和/或非阿拉伯原油，该协议系有待各方进一步商谈和确认的框架性安排。➢3、《原油储存框架协议》：浙石化或其关联方向沙特阿美提供位于舟山市的指示性容量为300万立方米的原油储罐及相关设施；（a）沙特阿美或其关联方将储罐中的原油库存维持在150万公吨的指示性最低水平，并承担相应的补足义务；（b）如果储罐的原油库存低于150万公吨，沙特阿美或其关联方应在出现短缺之日起42天内将库存补充至少150万公吨；（c）且如果储罐的库存低于75万公吨，储罐的原油不得供应给除浙石化以外的任何客户。该协议系框架性安排。8沙特阿美战略入股，荣盛方案走向世界资料来源：兰图绘，华鑫证券研究诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明图表：两国四基地大循环构想➢沙特阿美与荣盛石化正在积极推进SASREF炼厂战略合作。2024年11月19日，双方签署《开发框架协议》，旨在推进位于沙特阿拉伯朱拜勒工业区的SASREF扩建项目。该项目将以减油增化为目标，整合现有炼厂设施，提升石化产品产能以满足市场需求。➢股权结构：4月22日，荣盛石化和沙特阿美签署了《合作框架协议》，主要内容为双方拟分别出售和购买荣盛石化全资子公司中金石化和沙特阿美全资子公司SASREF各50%的股权，以及按股权比例分别联合开发中金石化和SASREF的扩建工程。➢项目进展：公司与沙特阿美已就部分事项取得一致意见，并于202