服务器推动NOR增长，推理加速3D DRAM商业落地

证券研究报告：电子| 公司点评报告市场有风险，投资需谨慎请务必阅读正文之后的免责条款部分股票投资评级买入 |维持个股表现2024-112025-012025-042025-062025-082025-11-15%3%21%39%57%75%93%111%129%147%165%兆易创新电子资料来源：聚源，中邮证券研究所公司基本情况最新收盘价（元）227.50总股本/流通股本（亿股）6.67 / 6.67总市值/流通市值（亿元）1,518 / 1,51852 周内最高/最低价246.95 / 83.22资产负债率(%)13.3%市盈率137.05第一大股东朱一明研究所分析师:吴文吉SAC 登记编号:S1340523050004Email:wuwenji@cnpsec.com分析师:翟一梦SAC 登记编号:S1340525040003Email:zhaiyimeng@cnpsec.com兆易创新(603986)服务器推动 NOR 增长，推理加速 3D DRAM 商业落地l投资要点AI 服务器搭载的 HBM 规格从 HBM3E 走向 HBM4，NOR Flash 用量持续提升。HBM4 作为 HBM3E 的迭代产品，在带宽、容量、功耗等核心性能指标及制造工艺上均实现跨越式升级，这种技术升级使得其对应的 AI 服务器对承担系统初始化等功能的 NOR Flash 用量大幅提升。一方面，HBM4 的复杂结构依赖 NOR Flash 适配。HBM4采用 2048 位接口，传输速率提升至 8 Gb/s，总带宽达到 2 TB/s，较 HBM3（1 TB/s）实现翻倍增长；HBM4 还支持 4-18 层的 TSV 堆叠，芯片密度达到24Gb 或32Gb，单堆栈的最大容量可达 64GB；HBM4的独立通道数从 HBM3 的 16 个增至 32 个。HBM4 物理结构和电源管理逻辑远复杂于 HBM3E，NOR Flash 承担着 AI 服务器系统初始化、安全启动和固件存储的核心功能，可满足 HBM4 每层 DRAM 独立电源管理与初始化的需求。另一方面，AI 服务器需求放量放大NOR 用量缺口。11 月 11 日，据科创板日报援引台湾经济日报报道，随着 AI 服务器搭载的 HBM 规格从 HBM3E 走向 HBM4，堆叠层数增加的趋势下，NOR Flash 用量提升约 50%。GPU/DPU 算力部件、BMC、RAID 控制器等管理与存储辅助部件推动 NOR Flash 用量。GPU 和 DPU 将是 SPI NOR Flash 应用增长最快的领域。在云端 AI 服务器的高密度 GPU 运算场景中，高频数据交互催生 SPI NOR Flash 的差异化需求，如 8 个英伟达 A100 组成的 GPU 模组中，有 4 种不同容量组合的 SPI NOR Flash 在使用，以保障高速数据传输与计算协同稳定性。与此同时，作为云端服务器标配的数据处理单元 DPU，因云端处理与 GPU 加速的异构计算特性，对存储方案提出分级需求：256Mb 至 2Gb 容量适配数据缓存与临时存储的高频交互场景，8Mb 至 32Mb 容量则满足轻量化控制代码的存储需求，通过精准匹配任务负载的分级策略，实现数据处理效率与硬件成本的优化平衡。AI 服务器的技术演进推动 SPI NORFlash 需求持续升级：针对紧凑空间设计，需提供小尺寸封装与高容量集成的产品方案；耐高温性能适配数据中心高温环境；面对高速信号传输中的干扰与衰减问题，需强化驱动能力以保障信号完整性；针对高安全敏感市场，数据加密功能需求显著提升；同时，BMC 管理模块与 DPU 卡等场景对 8-32Mb 小型容量闪存的需求持续增多，推动产品向轻量化、定制化方向发展。AI 大发展时代，定制化存储市场空间潜力巨大。AI 模型推理场景，除了算力芯片，数据存储的带宽和降本需求也是关键，基于先进封装的近存计算应运而生。3D DRAM 相较于 HBM 和传统 DDR，3D DRAM 比 HBM 的功耗更低，适合端侧低功耗场景，同时定制化可实现更高带宽，可通过定制更多 I/O 接口实现超高带宽，而传统发布时间：2025-11-14请务必阅读正文之后的免责条款部分2DDR 的带宽偏低；另外，3D DRAM 成本更低，对比海外存储大厂 HBM颗粒十几美元/GB 的价格，国产定制化存储有望实现显著的降本，更加适合端侧海量设备的普及。3D DRAM 潜在限制为存储容量，相较于 HBM，3D DRAM 能做到几十 GB 的水平，能够适用于部分云端的场景。3D DRAM 凭借高带宽、低功耗、适配定制化的特性，契合端侧与边缘侧 AI 推理对数据传输效率和功耗控制的核心需求，当前已通过与多家芯片厂商合作实现商业化落地，在边缘计算、机器人、智能座舱等多推理场景形成突破，同时国内产业链已构建起从技术研发到量产供应的完整落地体系。公司定制化存储解决方案进展顺利，进入年末，陆续有部分项目进入客户送样、小批量试产阶段，明年有望在汽车座舱、AIPC、机器人等领域实现芯片量产。长期来看，公司坚信这一技术路线在端侧 AI 会得到广泛应用，在AI 大发展的时代，定制化存储的市场空间潜力非常大。在这一领域，公司凭借自身的研发实力和先发优势，有望占据重要地位。l投资建议我们预计公司 2025/2026/2027 年分别实现收入 95/120/150 亿元，实现归母净利润分别为 16/25/33 亿元，维持“买入”评级。l风险提示宏观环境和行业波动风险，供应链风险，人才流失风险，汇率风险。n盈利预测和财务指标[table_FinchinaSimple]项目\年度2024A2025E2026E2027E营业收入（百万元）735695371200115038增长率(%)27.6929.6525.8425.30EBITDA（百万元）1124.181987.492889.163593.42归属母公司净利润（百万元）1102.541584.422458.243308.50增长率(%)584.2143.7155.1534.59EPS(元/股)1.652.373.684.96市盈率（P/E）137.6995.8161.7545.88市净率（P/B）9.208.567.716.80EV/EBITDA55.8671.9448.8838.72资料来源：公司公告，中邮证券研究所[table_FinchinaSimpleEnd]请务必阅读正文之后的免责条款部分3[table_FinchinaDetail]财务报表和主要财务比率财务报表(百万元)2024A2025E2026E2027E主要财务比率2024A2025E2026E2027E利润表成长能力营业收入735695371200115038营业收入27.7%29.6%25.8%25.3%营业成本4561582470558912营业利润832.8%44.0%57.0%34.7%税金及附加31405063归属于母公司净利润584.2%43.7%55.2%34.6%销售费用371467528586获利能力管理费用491615684752毛利率38.0%38.9%41.2%40.7%研发费用11221202140