工业／能源行业：淡季不淡，10月用电增速或超10%

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 工业/能源 淡季不淡，10 月用电增速或超 10% 华泰研究 电力设备与新能源 增持 (维持) 煤炭 增持 (维持) 刘俊 研究员 SAC No. S0570523110003 SFC No. AVM464 karlliu@htsc.com +(852) 3658 6000 边文姣 研究员 SAC No. S0570518110004 SFC No. BSJ399 bianwenjiao@htsc.com +(86) 755 8277 6411 苗雨菲 研究员 SAC No. S0570523120005 SFC No. BTM578 miaoyufei@htsc.com +(86) 21 2897 2228 王嵩 联系人 SAC No. S0570125090007 SFC No. BLE051 alanwang@htsc.com +(852) 3658 6000 李科毅* 联系人 SAC No. S0570125030018 likeyi@htsc.com +(86) 10 6321 1166 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐 股票名称 股票代码 目标价 (当地币种) 投资评级 中煤能源 1898 HK 14.18 买入 中国神华 601088 CH 51.30 买入 中煤能源 601898 CH 17.26 买入 中国神华 1088 HK 48.60 买入 资料来源：华泰研究预测 2025 年 11 月 14 日│中国内地 动态点评 国家统计局公布 10 月份规上工业发电量 8,002 亿千瓦时，同比+7.9%，较9 月+6.4cpt；其中火电同比+7.3%，较 9 月+12.7pct；水电同比 28.2%，较9 月-3.7pct。我们预测 10 月全社会用电量增速或达 10.2%，虽然 10 月是传统用电淡季（主要系秋冬之交低温未至、十一假期停工停产），但是 10月发电量“淡季不淡”或为今年 Q4 电力消费需求同比高增的缩影。火电发电量同比增幅扩大 12.7pct 是另一亮点，考虑到水电在来水转弱下增幅收窄，对火电挤出效应减弱，叠加 4Q24 低基数，我们看好强火电需求+低库存+供给受压制支撑 4Q 动力煤价。 10 月电量“淡季不淡”，温差+出口结构性亮点支撑用电 “前暖后冷”、“北冷南暖”拉动采暖制冷需求，虽然 10 月全国平均气温11.1℃（截至 29 日）接近常年同期，但是时间和空间分布并不均匀，一方面 10 月上旬南方部分地区出现“秋老虎”最高气温超 38℃，四川、浙江等省市打破 10 月气温记录；另一方面 16~21 日冷空气较强，中东部地区气温普降 8~14℃演绎“一夜入冬”，部分地区入冬偏早 5 天以上。此外，虽然出口总体增速虽回落，但有结构性亮点。参考华泰宏观组 11 月 7 日报告《短期扰动暂时压低 10 月出口》，集成电路、汽车等 10 月出口维持强势，带动上游半导体产业链、铝产业链维持景气，支撑用电需求增长。 4Q 电力需求有望继续超预期 基数效应消除可能再加速 4Q25 用电增速：4Q24 电力消费增速收窄，全社会用电量同比仅+3.5%，较 24 年前三季度 YoY+8.0%收窄 4.5pct；我们认为 4Q 电力需求增速有望继续超预期： 1） 参考华泰宏观组 11 月 9 日报告《10 月全球制造业景气度继续回暖》，全球制造业 PMI 延续扩张态势，从 9 月的 50.7%进一步上行至 50.8%，外需仍在高景气区间。中国在电气设备、机械设备、汽车及部分关键矿产资源精炼方面具备全球领先地位，占全球出口份额有望进一步提升。 2） 传统高耗能包袱减轻，“反内卷”推动四大高载能行业产能有序释放，黑色金属、非金属矿物、有色金属和化工原料三季度合计用电增速为3.2%，而前三季度用电量同比增长 1.6%，季度环比明显改善。 强需求+低库存+供给受压制，看好 Q4 煤价迎支撑 10 月煤价（CCI5500）自 706 元/吨涨至 773 元/吨，截至 11 月 13 日已升至 832 元/吨，同环比/月环比-4%/+16%。我们认为 10 月煤价上涨与用电需求相呼应，从 25 省日耗来看 10 月平均 518 万吨，同比+3%；除 4Q24 低基数等因素支撑整体用电需求保持强劲，我们认为水电对火电的挤出效应减弱亦贡献动力煤提价动力，10 月始末三峡出库流量降低 36%，煤价相应上涨 67 元/吨。库存方面，10 月沿海动力煤库存同比-4%，相比+9%的沿海日耗形成强需求低库存；供给侧，部分煤矿因煤层变薄可能面临逐步退出、“抓超产”控制全年生产总量、中央巡视组开始进驻产区进行考核检查等供给侧压制因素，年初以来煤炭产能利用率持续走低，一至三季度分别为 71.9%、69.3%、68.9%，10 月原煤产量同比-2.3%，自 7 月以来保持负增长。 重申 4Q 电力消费或超预期，持续看好动力煤龙头受益 在“稳增长”+“反内卷”政策组合拳下，我们对 2025 年电力需求跑赢 GDP增速的全年预期不变。发改委“保供”会议释放稳价预期，但需求侧对于煤价支撑仍较为稳固。随着前三季度用电需求高基数效应消除、来水回落，我们看好火电需求或将进一步夯实，动力煤价格或形成支撑。我们看好煤价企稳后、降息周期中煤炭红利逻辑，推荐动力煤龙头：中国神华、中煤能源。 风险提示：模型和数据误差，电力需求不及预期，发用电增速分化。 (18)(6)61830Nov-24Mar-25Jul-25Nov-25(%)电力设备与新能源煤炭沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 工业/能源 图表1： 高频煤电指标追踪：沿海八省动力煤日耗 图表2： 高频煤电指标追踪：内陆十七省动力煤日耗 资料来源：CCTD，华泰研究 资料来源：CCTD，华泰研究 图表3： 高频水电指标追踪：三峡大坝水电站出库流量 图表4： 高频水电指标追踪：大通水电站入库流量 资料来源：SXcoal，华泰研究 资料来源：SXcoal，华泰研究 图表5： 2024 年 1 月-2025 年 10 月规上发电量与全社会用电量一览 图表6： 2023-25 年 10 月 E 全社会用电量 注：10 月全社会用电量为预测值 资料来源：国家统计局，华泰研究预测 资料来源：国家统计局，华泰研究预测 0501001502002503001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月(万吨/日)2025年2024年2023年0501001502002503003504004501月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月(万吨/日)2025年2024年2023年05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月(立方米