家用电器行业专题：岁寒迎春来，抓住白电底部布局机遇期

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2025年11月14日家用电器行业专题岁寒迎春来，抓住白电底部布局机遇期行业研究 · 行业专题 家用电器投资评级：优于大市（维持）证券分析师：陈伟奇证券分析师：王兆康证券分析师：邹会阳证券分析师：李晶0755-819826060755-819830630755-81981518chenweiqi@guosen.com.cnwangzk@guosen.com.cnzouhuiyang@guosen.com.cnlijing29@guosen.com.cnS0980520110004S0980520120004S0980523020001S0980525080003证券研究报告 | 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容摘要白电当前处于什么位置？➢通过复盘家电下乡期间家电的股价表现，我们发现，家电相对收益有望在销量同比增速最差的时间点触底，并随着降幅的收窄而有所反弹。随着销量增速逐步回正并实现一定幅度的正增长，家电有望取得明显正相对收益。在这期间，收入业绩增长稳健、市占率提升的家电龙头公司股价涨幅明显更好。➢2025年以来（截至11月11日），家电跑输大盘10.5%，白电板块跑输大盘20.6%。白电板块今年由于关税扰动、及市场对内外销高基数的担忧，估值已处于2020年以来19.2%的较低估值分位数水平，重仓持股比例持续下降。白电内销：需求韧性足，龙头份额稳中有升➢2025年1-9月空调/冰箱/洗衣机内销量同比增长8%/2%/5%，其中9月开始出现下降，国补高基数压力初显。后续看，国补高基数压力主要集中在2025Q4及2026Q2，后续增速有望逐步修复。中长期看，我国空调需求仍具备增长潜力，尚有30%以上的家庭住房未安装空调；冰洗规模则相对稳定，行业需求韧性充足。格局方面，空冰洗行业集中度均有所提升，1-9月空调行业CR3同比提升0.2pct，冰洗龙头海尔、美的份额持续提升。白电外销：国补持续贡献增量，品牌出海大有可为➢2024年受益于全球高温天气及海外新兴市场开拓，我国白电外销增长强劲。但2025Q2开始白电出口明显降速，因此2026Q2开始，外销也将迎来相对较低的基数。随着关税不确定性逐渐消弭、及家电企业在海外产能、营销和渠道布局的完善，家电出海仍有望贡献持续的增长动能。此外，海外降息周期下住房及家电需求有望改善、全球气候变暖下欧洲等区域空调渗透率有望提升，为我国家电出海打下良好的需求基础。投资建议：白电当前处于筑底阶段，抓住底部布局机遇期➢2025Q4白电行业内外销在较高的基数下有所承压，但2026年基数压力有望逐季度好转。在此基础上，白电内外销降幅有望逐季度收窄，且随着海外需求好转、及自有品牌出海持续贡献增长动能，白电板块整体有望回到稳健正增长通道。白电龙头增长韧性充足，市占率不断提升，海外OBM业务持续贡献增量，有望实现好于行业的增长。当前白电板块估值处于底部、股息率可观，重点推荐白电龙头美的集团、海尔智家、TCL智家、格力电器、海信家电。风险提示：关税风险、国内外需求波动、政策力度不及预期、行业竞争加剧、新领域拓展不及预期、原材料及汇率大幅波动。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容白电板块当前处于什么位置？01内销：需求韧性足，龙头份额稳中有升02外销：持续贡献增量，品牌出海大有可为03投资建议及风险提示04目录请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容01白电当前处于什么位置？请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容复盘家电下乡，目前家电板块或处于筑底阶段 2025年以来，家电尤其是白电股价表现较弱，主要出于国补扰动下高基数的担忧。但通过复盘上一轮家电下乡时期，家电业绩及股价的表现，我们发现今年家电股价表现与之存在共通之处：➢上一轮家电下乡期间，白电销量自2011年9月开始出现下滑迹象，但2011年3月开始家电指数相对沪深300收益已进入盘整期，并在7月底出现回落，于12月中旬触底。对应时间中，空调销量于2011年12月及2012年1月创下20%+的最大幅度同比下降，此后降幅开始环比收窄，降幅最大的时间点或是家电指数触底的信号。➢2025年1-8月中旬家电指数相对沪深300收益基本持平，8月中下旬开始明显跑输。2025Q4是白电内销量基数最高的时期，整体降幅或相对较大，对标2011年来看，或是此轮家电跑输大盘的底部阶段。资料来源：产业在线，国信证券经济研究所整理2011年家电下乡期间，9月白电销量出现同比下降迹象资料来源：wind，国信证券经济研究所整理2011年期间家电相对收益自销量增速下降前夕回落，降幅最大时触底-40%-20%0%20%40%60%80%100%冰箱销量同比洗衣机销量同比空调销量同比白电销量同比开始出现下滑2007/12三省一市试点2008/12试点扩大至14个区域2009/2全国推广并扩充品类2011/12试点区域结束2012/12&2013/2政策结束-60%-40%-20%0%20%40%60%80%沪深300家用电器(申万)家电指数相对收益2011年7月底家电相对收益回落2011年12月底家电相对收益触底2011年12月降幅最大请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容复盘家电下乡，家电股价在什么时候开始上涨？ 从2011年底触底后家电相对沪深300收益的表现看，家电指数经历了三个阶段：➢盘整期（2012年3月至2013年2月）：家电相对收益在上涨后小幅震荡，这期间白电销量增速从-10%左右逐步提升至2013Q1约+5%；➢快速上涨期（2013年2月至2014年2月）：家电相对收益提升超40%，这期间空调销量增速逐步提升至2014Q1的20%+；➢震荡期（2014年2月至2014年底）：空调及冰洗销量同比增速逐步回落，但空调销量依然维持同比正增长，家电收益与大盘持平。 以此作为未来判断依据来考虑，家电股价在底部反弹后，或许也需要充分消化高基数的下降压力后，才有望迎来较为明显的相对收益。资料来源：产业在线，国信证券经济研究所整理家电下乡高基数后，白电销量增速从降幅收窄至正增长资料来源：wind，国信证券经济研究所整理家电下乡导致的高基数压力后，家电相对收益经历盘整再上涨-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%空调销量同比冰箱销量同比洗衣机销量同比-60%-40%-20%0%20%40%60%80%沪深300家用电器(申万)家电指数相对收益盘整期上涨期震荡期降幅收窄增长加速增速放缓请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容复盘家电下乡，该选什么公司？ 从家电下乡中后期及结束后1-2年的白电股价表现看，家电龙头格力电器、海尔智家涨幅最大（美的由于集团整体上市故无法完整比较）。预计主要系：1）2011-2014年格力、海尔利润增长稳定，每年利润增速均在20%及以上；2）格力、海尔在空调、冰洗领域的份额持续提升，集中度升高、行业格局向好。 对应现在，我们预计白电龙头依然有望实现好于行业的股价表现，一方面具备内外销均衡布局下业绩的稳健增长，另一方面行业竞争同样出现改善迹象，龙头通过多品牌策略、高效渠道优势、领先的技术实力及产品力，有望获得更多份额。