内容王者乘风起航，会员广告收复失地

请务必阅读正文后的重要声明部分 [Table_StockInfo] 2025 年 11 月 04 日 证 券研究报告•公司研究报告 买入 （ 首次） 当前价： 29.62 元 芒果超媒（300413） 传 媒 目标价： 39.90 元（6 个月） 内容王者乘风起航，会员广告收复失地 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：刘言 执业证号：S1250515070002 电话：023-67791663 邮箱：liuyan@swsc.com.cn 分析师：阮雯 执业证号：S1250522100004 电话：021-68416017 邮箱：rw@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 18.71 流通 A 股(亿股) 10.22 52 周内股价区间(元) 21.13-35.76 总市值(亿元) 554.67 总资产(亿元) 329.49 每股净资产(元) 12.38 相 关研究 [Table_Report]  [Table_Summary]  推荐逻辑：1）芒果超媒作为国内 A 股市场的国有控股长视频平台，独拥两块OTT 与 IPTV 稀缺牌照，综艺领域头部地位稳固，综 N代持续爆发，长剧补齐短板，短剧打造热点剧场，有望受益政策松绑。2）公司会员人数达 7331万，鉴于芒果 TV 在内容生态建设上的持续投入与创新，会员价格缓慢提升，多层级会员体系有望拉动 ARPPU增长。3）广告收入触底回升，25年 Q3广告收入实现增长，全新广告商业模式有望拉动增长。  “广电 21条”带来政策松绑，创新基因带来优质剧综持续爆发。“广电 21条”取消电视剧集数上限并优化审查流程，为公司带来政策红利。1）综艺：《声鸣远扬》重启音综选秀，26年启动全新综艺节目《有勇气来岛》、《声起地平线》，2024 年全网网络综艺霸屏榜前 20中芒果贡献总有效播放量 40.8%，综 N代持续爆发。2）长剧：内外发力好剧制作，通过创新“超级合伙人”制度与行业头部创作者深度绑定，并与华策影视、中国移动咪咕公司开展紧密合作，《国色芳华》、《小巷人家》等爆款节目涌现。展望 2026年《水龙吟》、《美顺与长生》、《欢聚》等重磅剧集即将上映。3）短剧：短剧聚焦自身 IP，“热点剧场”享流量宝藏，依托自身 IP 打造《乘风 2025》首部衍生短剧《乘风 2025之三十而励》和《还珠》。芒果 TV 与红果短剧创新推出“果果剧场”，采用双平台分账共享流量机制。  会员：人数及收入稳健增长，ARPPU受益 C端客户增长持续提升。2020-2024年，公司有效会员数从 3613万增至 7331万，会员收入由 32.6亿元提升至 51.5亿元，年均复合增长率达 12.1%。然而 2021至 2023年间 ARPPU下滑 26%，2024年 ARPPU仅为 5.9元/月。主要受联合会员等促销策略摊薄单客收入影响。未来增长将依托优质内容强化用户吸引与留存，并通过 SVIP 等多层级价格策略推动 ARPPU 回升。相较爱奇艺等头部平台，芒果 TV 在会员定价体系（超过15 元/月）与 ARPPU水平上仍具提升空间，有望通过结构化调价与权益升级逐步缩小差距。  广告：首创硬广制播传一条龙服务，颠覆式开启全域营销新模式。芒果在面临传统广告下滑，互联网广告异军崛起的背景下，依托芒果“内容创意+制作拍摄+宣发传播”的核心优势，开辟出一条从品牌打造，场景内容和闭环转化一条龙的全新商业模式。深度解决目前行业痛点：1）于品牌方而言，将品牌打造与闭环转化融为一体，化解品牌广告与效果广告之间的对立矛盾；2）于芒果而言，深度挖掘旗下主持人/艺人/达人价值，依托全域 6.58 亿粉丝数量，实现品牌方对于芒果投入的价值延伸。启动新媒体营销，将使芒果能享受到互联网广告时代发展红利，互联网广告行业从 2020 年 3919 亿元增至 2024 年 8919 亿元，复合增速达到 22.8%。依托于优质内容平台，将会是对于短视频广告形成降为打击。尽管芒果超媒广告收入从 2021年 54.5亿元下滑至 2024年 34.4亿元，随着全域营销的启动，广告业务有望迎来拐点。  盈利预测与投资建议：考虑到广电总局政策监管逐步放松，公司作为国内优质剧综制作公司加大制作投入，通过优质内容带动广告收入复苏，同时公司会员 -25%-14%-3%7%18%29%24/1125/125/325/525/725/925/11芒果超媒 沪深300 请务必阅读正文后的重要声明部分 数量和收入持续增长，ARPPU 还有较大提升空间，因此预计公司 2025-2027年归母净利润为 15亿元、19.6 亿元和 24.1亿元，对应 PE 为 37倍、28倍和23 倍，对标海外 Netflix，给予公司 2026 年 38 倍 PE，对应目标价格为 39.9元，给予“买入”评级。  风险提示：政策落地不及预期风险；广告收入增长不及预期风险；会员收入增长不及预期风险；节目上线效果不及预期风险；公司技术发展不及预期风险。 指标/年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 14079.69 14526.19 15977.02 17772.30 增长率 -3.75% 3.17% 9.99% 11.24% 归属母公司净利润（百万元） 1364.35 1498.84 1954.95 2409.14 增长率 -61.63% 9.86% 30.43% 23.23% 每股收益 EPS（元） 0.73 0.80 1.05 1.29 净资产收益率 ROE 5.96% 6.27% 7.60% 8.62% PE 41 37 28 23 PB 2.46 2.32 2.16 1.98 数据来源：Wind，西南证券 公 司研究报告 / 芒 果 超媒（300413） 请务必阅读正文后的重要声明部分 目 录 1 A 股的国有控股双牌照媒体平台............................................................................................................................................................... 1 1.1 廿载长盛不衰，华丽转型多元新媒体集团 .................................................................................................................................. 1 1.2 国有控股媒体平台，把握文化战略高地 ........................................