三季报收入端符合预期，Q3加大研发投入致利润短期承压

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2025 年 11 月 07 日 证 券研究报告•2025 年 三季报点评 当前价： 108.25 元 佰仁医疗（688198） 医 药生物 目标价： ——元（6 个月） 三季报收入端符合预期，Q3 加大研发投入致利润短期承压 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002 电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn 分析师：陈辰 执业证号：S1250524120002 电话：021-68416017 邮箱：chch@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：Wind 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 1.38 流通 A 股(亿股) 1.38 52 周内股价区间(元) 95.28-129.90 总市值(亿元) 149.39 总资产(亿元) 14.89 每股净资产(元) 9.04 相 关研究 [Table_Report] 1. 佰仁医疗（688198）：24 年业绩符合预期，新品上市带动长期增长 (2025-05-02)  事件：公司发布 2025年三季报，前三季度实现收入 3.82亿元（+30.58%），归母净利润 0.93 亿元（+57.93%）。其中，2025Q3 单季度实现收入 1.34 亿元（+31.54%），归母净利润 0.21亿元（-9.39%）。公司前三季度业绩符合预期，介入瓣新产品放量带动收入高速增长，Q3 利润因研发投入加大而短期承压。  前三季度业绩符合预期，介入瓣放量驱动高增长，Q3 加大研发投入致利润短期承压。公司前三季度收入同比增长 30.58%，归母净利润同比增长 57.93%，扣非归母净利润同比增长 44.84%，业绩增长稳健。Q3 单季度收入延续高增趋势（+31.54%），但归母净利润出现下滑（-9.39%），主要原因为公司为推进在研管线，Q3 单季度研发投入大幅增长 36.20%，主要用于动物实验费及技术服务费的增长。从盈利能力看，前三季度毛利率约为 88.2%，保持在较高水平。前三季度研发费用率达 30.81%，持续高强度的研发投入为公司长期发展奠定坚实基础。  各业务板块表现分化，结构性心脏病业务为核心增长引擎。 分业务看，2025年前三季度：1）结构性心脏病板块同比增长 42.34%，是公司收入增长的主要驱动力。其中，核心的人工生物心脏瓣膜产品线实现收入 1.66 亿元，同比大幅增长 89.83%。该高速增长主要得益于介入瓣系列新产品上市后带来的显著增量；2）软组织修复板块同比增长 3.76%，增速相对平稳。  持续加大研发，在研管线步入收获期，多个重磅产品进展顺利。公司持续推进瓣膜病全生命周期管理理念，研发投入保持高位。2025 年前三季度研发投入达1.18 亿元。公司计划于本年度注册的 12 项产品中，已有 8 项进入注册受理后评审和发补回复阶段。多个重点产品进展明确：1）创新平台产品分体式主动脉瓣已完成动物实验；2）ePTFE 心包膜和一型胶原蛋白产品均有望在 2025年底左右获批，成为公司新的增长点；3）眼科生物补片的审评进度略有推迟，后续递交发补后即可获批。丰富的在研管线即将进入密集获批期，为公司长期发展提供强劲动力。  盈利预测与投资建议。预计 2025-2027 年归母净利润 1.5、1.8、2.4 亿元。作为以动物源性植（介）入材料为平台的创新龙头，未来潜力较大，建议关注。  风险提示：研发失败风险、汇率波动风险、市场开拓风险、贸易摩擦风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 501.88 567.81 704.82 984.50 增长率 35.41% 13.14% 24.13% 39.68% 归属母公司净利润（百万元） 146.33 147.33 182.06 236.24 增长率 27.02% 0.68% 23.58% 29.76% 每股收益 EPS（元） 1.06 1.07 1.32 1.71 净资产收益率 ROE 10.57% 9.92% 11.32% 13.28% PE 102 101 82 63 PB 11.90 10.89 9.80 8.66 数据来源：Wind，西南证券 -30%-20%-10%0%10%20%24-1124-1225-0125-0225-0325-0425-0525-0625-0725-0825-0925-1025-11佰仁医疗 沪深300 佰 仁医疗（688198） 2025 年 三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关 键假设： 假设 1：公司结构性心脏病领域包括心脏瓣膜置换与修复以及先天性心脏病植(介)入治疗产品。心脏瓣膜置换与修复治疗涉及产品品类较多。业绩贡献较大的为外科生物瓣。随着生物瓣逐步替代机械瓣，牛心包瓣逐步替代猪主动脉瓣，预计整体销量会有长期增长。此外，人工生物心脏瓣膜系列新品产品预计逐步放量。预计 TAVR 相关集采将在 26 年开展，因此预计短期内对相关产品的销量以及毛利率有所影响。预计 2025-2027 年收入分别上涨17%、13%、25%（集采），毛利率由于集采影响，预计为 91%、88%、83%。 假设 2：公司外科软组织修复涉及产品品类较多。业绩贡献较大的为神经外科生物补片（集采影响），24/4 月血管补片获证，眼科生物补片、胶原纤维填充剂-1 以及心包膜三个均为填补空白的产品，预计获批以后贡献增量。因此预计 2025-2027 年销量分别上涨 3%、57%、71%，价格及毛利率短期内相对维持稳定。 基于以上假设，我们预测公司 2025-2027 年分业务收入成本如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 单 位 ： 百 万 元 2024 2025E 2026E 2027E 结构性心脏病 收入 364 426 483 605 增速 41.9% 17.1% 13.3% 25.4% 毛利率 90.6% 90.6% 88.3% 83.0% 外科软组织修复 收入 136 140 219 375 增速 19.9% 2.7% 56.6% 71.2% 毛利率 82.9% 82.0% 82.0% 82.0% 其他 收入 2 2 3 4 增速 157.9% 24.2% 50.0% 33.3% 毛利率 45.3% 45.0% 45.0% 45.0% 合计 收入 502 568 705 985 增速 35.4% 13.1% 24.1% 39.7% 毛利率 88.3% 88.3% 86.1% 82.4% 数据来源：Wind，西南证券 佰 仁医疗（688198） 2025 年 三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2024A 2025E 2026E 2027