10月PMI点评：长假制造波动

请阅读最后一页的重要声明！ 长假制造波动——10 月 PMI 点评 证券研究报告 宏观点评 / 2025.11.01 分析师 张伟 SAC 证书编号：S0160525060002 zhangwei04@ctsec.com 联系人 连桐杉 liants@ctsec.com 相关报告 1. 《中美经贸磋商结果公布，后续如何发展？》 2025-10-30 2. 《宽松还有空间——10 月美联储议息会议解读》 2025-10-30 3. 《跟跑、并跑、领跑——“十五五”的战略转变》 2025-10-29 核心观点 ❖ 事件：10 月制造业采购经理指数（PMI）为 49.0%，较上月下降 0.8 个百分点，连续第七个月低于荣枯线。 ❖ 季节性、长假和安全检查导致生产回落。10 月制造业 PMI 生产指数为49.7%，较上个月下降 2.2 个百分点，结束生产指数连续 5 个月扩张，进入收缩区间。生产指数回落存在几大原因：一是今年中秋和国庆双节合并落在10 月，10 月工作日仅 18 天，比去年少一天，同时今年假期可以“请三休十二”，“拼假”行为也减少了有效生产时间；二是四中全会期间存在部分企业停工“安检”，多地多家企业在会前发布“安全防范工作”通知，如山东“四中全会期间严格落实‘两禁止、一严控’工作要求”，可能对生产端企业有所扰动。10 月制造业 PMI 生产指数与规模以上工业企业增加值环比具有较高的相关性，工增环比可能有所回落。 ❖ 服务业商务活动指数继续扩张。服务业商务活动指数为 50.2%，比上月上升 0.1 个百分点，服务业景气水平有所回升。 ❖ 实际上，服务业的边际回暖与制造业生产的走弱异流同源。假期时间长叠加“拼假”行为，虽然压缩了有效生产时间，但同时也增加了居民可以用于出游、休闲的时间，边际上支撑了服务业的活跃度。 ❖ 因此，10 月的服务业和制造业是跷跷板的两端，长假在某种程度上制造了季节性以外的波动。 ❖ 风险提示：国内政策力度或落地效果不及预期；国际地缘政治局势变化超预期；反内卷行业相关 PMI 指标测算误差。 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 宏观点评/证券研究报告 图表目录 图 1： 10 月制造业采购经理指数（PMI）为 49.0%，荣枯线下大幅回落 ............................. 3 图 2： 10 月“生产动能”指数为 0.7%，为 2025 年 1 月以来的最低值 .............................. 3 图 3： 10 月制造业 PMI 生产分项指向规上工增环比或将下行 ........................................... 4 图 4： 美国洛杉矶港集装箱吞吐量进口 W42-W44 周处于下行区间 ................................... 5 图 5： 10 月，产成品库存、原材料库存指数分别回落 0.1、1.2 个百分点 ............................ 6 图 6： 10 月，“原材料购进价格-出厂价格”剪刀差持平 9 月 ............................................ 7 图 7： 10 月反内卷和非反内卷行业 PMI 的分化程度减弱 ................................................. 7 图 8： 10 月小型企业 PMI47.1%，较上月下降 1.1 个百分点 ............................................ 8 图 9： 10 月服务业商务活动指数为 50.2%，较上月提升 0.1 个百分点 ............................... 9 图 10： 10 月非制造业商务活动指数为 50.1%，较上月上涨 0.1 个百分点 ........................ 10 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 宏观点评/证券研究报告 事件：10 月份，制造业采购经理指数（PMI）为 49.0%，较上月下降 0.8 个百分点，连续第七个月低于荣枯线。 图1： 10 月制造业采购经理指数（PMI）为 49.0%，荣枯线下大幅回落 数据来源：Wind，财通证券研究所 单位：% 本次 PMI 数据值得关注的边际变化在于生产动能指数达到年内最小值。10 月制造业新订单指数和产成品库存指数分别为 48.8%和 48.1%，前值分别为 49.7%和 48.2%，分别较上个月下降 0.9 和 0.1 个百分点，10 月“生产动能”指数为0.7%，较上月下降 0.8 个百分点，录得 2025 年 1 月以来的新低，生产动能再度收缩。 图2： 10 月“生产动能”指数为 0.7%，为 2025 年 1 月以来的最低值 数据来源：Wind，财通证券研究所 左右轴单位：%；注：生产动能=PMI 新订单-PMI 产成品库存 季节性、长假和安全检查导致生产回落。10 月制造业 PMI 生产指数为 49.7%，较上个月下降 2.2 个百分点，结束生产指数连续 5 个月扩张，进入收缩区间。生产指数回落存在几大原因：一是今年中秋和国庆双节合并落在 10 月，10 月工作46485052541月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20212022202320242025荣枯线-32712172240424446485052545658602020-102021-042021-102022-042022-102023-042023-102024-042024-102025-042025-10生产动能（右轴）PMI（新订单）PMI（产成品库存） 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 宏观点评/证券研究报告 日仅 18 天，比去年少一天，同时今年假期可以“请三休十二”，“拼假”行为也减少了有效生产时间；二是四中全会期间存在部分企业停工“安检”，多地多家企业在会前发布“安全防范工作”通知，如山东“四中全会期间严格落实‘两禁止、一严控’工作要求”，可能对生产端企业有所扰动。10 月制造业 PMI 生产指数与规模以上工业企业增加值环比具有较高的相关性，工增环比可能有所回落。 图3： 10 月制造业 PMI 生产分项指向规上工增环比或将下行 数据来源：Wind，财通证券研究所 外需边际走弱。10 月制造业新订单指数和新出口订单指数分别为 48.8%和45.9%，分别较上月下降 0.9 和 1.9 个百分点，仍旧位于荣枯线以下，内外需求端整体偏弱，外需在边际上受中美贸易摩擦影响大幅走弱。2025 年第 42 周至 44周，美国洛杉矶港集装箱进口量环比震荡下行，美国进口韧性也有所减弱。 -0.20.00.20.40.60.81.0484950515253545523-0923-1023-1123-1224-0124-0224-0324-0424-0524-0