网易-S(9999.HK)全球领先的游戏巨头，多元业务并举

请阅读最后一页的重要声明！ 全球领先的游戏巨头，多元业务并举 网易-S(09999) 证券研究报告 游戏Ⅱ / 公司深度研究报告 / 2025.11.05 投资评级:增持(首次) 核心观点 基本数据 2025-11-04 收盘价(元) 216.80 流通股本(亿股) 31.68 每股净资产(元) 45.40 总股本(亿股) 31.68 最近 12 月市场表现 分析师 郝艳辉 SAC 证书编号：S0160525080001 haoyh@ctsec.com 相关报告 ❖ 全球领先的游戏巨头，多元业务并举：公司是一家全球领先的在线游戏开发与发行巨头，同时深耕于在线音乐、教育、电商、资讯与邮件等传媒服务，旗下产品覆盖全中国超 10 亿用户。2001 年，公司推出首款端游《大话西游》，并成立游戏事业部，正式进军游戏领域（截至 2024 年，公司正在运营的游戏有 100 余款）；随后，公司探索多元化业务，成立网易有道、云音乐、网易严选等事业部。 ❖ 网络游戏及相关增值服务收入增速在 3Q2024 迎来拐点，新游储备有望贡献新增量：1Q2025、2Q2025 公司的游戏业务实现营收 240 亿元/同比+12.1%、228 亿元/同比+13.7%，毛利率分别环比提升至 68.8%、70.2%；《梦幻西游》、《蛋仔派对》等老游戏持续发力，《无限大》、《遗忘之海》等储备游戏有望贡献业绩增量。 ❖ 云音乐、有道业务均在战略调整中成长：1）有道：2024 年有道实现营收56 亿元，同比+4.4%，2021-2024 年收入 CAGR 为 2%，在线营销收入持续增长，2021-2024 年该收入 CAGR 达到 49%，成为有道新支柱。2）云音乐：1H2025，实现营收 38.27 亿元，同比增速-6%，2021-2024 年收入CAGR 为 4%，主要得益于在线音乐的健康发展和成本的有效控制。 ❖ 投资建议：我们预计公司 2025-2027 年收入 CAGR 为 8%、Non-GAAP归母净利润 CAGR 为 8%；预计 2026 年营业收入达到 1258 亿元，Non-GAAP 归母净利润达到 426 亿元。当前股价对应 2026 年 Non-GAAP 归母净利润的 PE 为 14.7，首次覆盖，给予“增持”评级。 ❖ 风险提示：游戏市场政策监管趋严、教育行业监管和政策变动风险、歌曲版权和深度运营的双重挑战 盈利预测 [Table_FinchinaSimple] 币种(人民币) 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万) 103,468 105,295 115,798 125,814 134,935 收入增长率(%) 7.23 1.77 9.97 8.65 7.25 归母净利润(百万) 29,417 29,698 36,105 38,865 42,493 净利润增长率(%) 44.64 0.96 21.58 7.64 9.33 EPS(元) 9.05 9.28 11.40 12.27 13.41 PE 15.54 14.91 19.02 17.67 16.16 ROE(%) 23.67 21.41 20.67 18.21 16.61 PB 3.63 3.16 3.93 3.22 2.68 数据来源：wind 数据，财通证券研究所（以 2025 年 11 月 04 日收盘价计算） -10%13%35%58%81%103%网易-S恒生指数 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 公司深度研究报告/证券研究报告 内容目录 1 公司简介：全球领先的游戏巨头，多元业务并举 ........................................................... 4 1.1 网易的业务版图与资本之路，连接超 10 亿用户 ......................................................... 4 1.2 创始人丁磊为第一大股东，管理层稳定且经验丰富 ..................................................... 4 1.3 3Q2024 营收增速迎来拐点，净利率持续提升........................................................... 5 2 游戏：3Q2024 收入增速迎来拐点，新游储备有望贡献新增量 ........................................ 6 3 有道：广告业务成为新支柱，盈利能力有望改善 ........................................................... 9 4 云音乐：在线音乐业务发展强劲，付费率持续提升 ....................................................... 12 5 创新及其他：严选和广告共推动，业务多元发展 .......................................................... 14 6 盈利预测与估值分析 .............................................................................................. 15 7 风险提示 ............................................................................................................. 17 图表目录 图 1： 公司发展历程 .................................................................................................. 4 图 2： 公司股权及组织架构（截至 2024 年 12 月 31 日） ................................................. 5 图 3： 3Q2024 营收增速迎来拐点 ................................................................................ 5 图 4： 网络游戏及相关增值服务营收占比超过 75% .......................................................... 5 图 5： 毛利率持续提升 ............................................................................................... 6 图 6： 整体费用控制良好 ..............................