传媒互联网行业3Q25游戏财报总结：收入加速上扬，现金流充沛

中 泰 证 券 研 究 所专 业 ｜ 领 先 ｜ 深 度 ｜ 诚 信｜ 证 券 研 究 报 告 ｜2 0 2 5 . 1 1 . 0 33Q25游戏财报总结——收入加速上扬，现金流充沛分析师：康雅雯执业证书编号：S0740515080001Email：kangyw@zts.com.cn分析师：朱骎楠执业证书编号：S0740523080003Email：zhuqn01@zts.com.cn2投资要点投资要点◼ 3Q25季报关键点：季度收入加速上扬，利润头部化，研发开支回暖。（注：选取14家A股游戏公司）⚫ 3Q25收入与毛利持续攀升，行业盈利能力显著增强。3Q25实现总收入245.8亿，同比增长30.5%，环比增长10.8%，收入端为连续第7个季度实现环比正增长，毛利率跟随收入攀升，预计传统渠道向官服与TapTap等第三方非抽成平台集中趋势明显，自研游戏收入占比进一步提升。3Q25实现整体归母净利润为51.8亿，较去年同期27.4亿继续大幅提升，单季度净利率21.1%，在绝对额创新高的情况下，净利率也突破20%，是近7年Q3业绩表现最佳的一个季度，板块持续表现出了强劲的盈利上升趋势。⚫ 研发投入拐头向上，费用率依旧在低位。从季度数据看，3Q25研发投入环比有明显增长，达到25.3亿元，相较于Q2的20.1亿元，绝对额大幅增加。主要体现在业绩增速较快的例如ST华通、吉比特、巨人网络等公司的研发开支增长，这预计与良好的产品表现所带来的奖金提成增加有关。研发费用率在经历了6个季度的持续下降后，3Q25出现回升，考虑到板块收入的强劲增长，整体的研发费用率依旧在相对较低水平。⚫ 头部化更为明显。整体看，3Q25中，实现收入与净利润均同环比提升的公司为ST华通、吉比特和巨人网络、恺英网络，收入同比增速最快的公司为巨人网络，净利润侧实现同环比均提升的公司还有三七互娱、冰川网络。⚫ 3Q25板块业绩增速呈现加速上扬趋势，板块的利润分化也更加明显，我们认为当前市场已经进入到PE和EPS双重驱动的后期阶段，这一阶段PE的驱动力会逐步减弱（考虑到高增速的不断兑现），EPS的持续增长将是后续带动市值提升的关键。当前业绩分化较为明显的情况下，要抓紧头部主线标的，享受EPS高增带来的收益。根据PE-TTM的数据，目前板块估值经过一段回调后，进入到了历史中枢水平区间，这也意味着后续EPS持续上涨大概率能直接反馈到市值提升。⚫ 短期看，行业竞争格局变化不大，趋缓的态势依旧延续，因此对于有产品兑现的公司，产品边际变化明显的公司，要加大关注度。建议关注：ST华通、完美世界、恺英网络、三七互娱◼ 风险提示：产品延期上线风险；产品上线表现不及预期风险；行业政策及监管风险；预测假设与数据统计相关风险；研报使用信息更新不及时风险3CONTENTS目录CCONTENTS专业｜领先｜深度｜诚信中泰证券研究所CONTENTS目录CCONTENTS专 业 ｜ 领 先 ｜ 深度｜诚信中 泰 证 券 研究所1财务各项指标对比与投资建议456%58%60%62%64%66%68%70%72%74%0204060801001201401601802001Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q25季度总毛利及毛利率季度总毛利（亿元）毛利率%-右轴-20%-10%0%10%20%30%40%0501001502002503001Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q25季度总收入与同环比增速季度总收入（亿元）yoy%qoq%◼ 我们取14家A股游戏公司作为测算基准：◼ 1）收入：3Q25实现总收入245.8亿，同比增长30.5%，环比增长10.8%，收入端为连续第7个季度实现环比正增长。◼ 2）毛利：3Q25实现毛利为179.7亿，同样为连续第7个季度实现环比正增长。◼ 3）毛利率：3Q25整体毛利率水平为73.1%，毛利率跟随毛利环比大幅提升，预计传统渠道向官服与TapTap等第三方非抽成平台集中趋势明显，自研游戏收入占比进一步提升。数据来源：Wind，CounterPoint，中泰证券研究所5◼ 1）研发投入：从季度数据看，3Q25研发投入环比有明显增长，达到25.3亿元，相较于Q2的20.1亿元，绝对额大幅增加。主要体现在业绩增速较快的例如ST华通、吉比特、巨人网络等公司的研发开支增长，这预计与良好的产品表现所带来的奖金提成大幅增加有关。◼ 研发费用率：在经历了6个季度的持续下降后，3Q25出现明显回升，但考虑到板块收入的强劲增长，整体的研发费用率依旧在相对较低水平。◼ 2）管理费用：3Q25合计开支为12.9亿，环比进一步下降，管理费用率已经创2019年以来的新低，仅为5.2%，体现出游戏公司在大幅提升收入的情况下，管理效率依旧突出。◼ 3）销售费用：维持稳定增长，但费用率可控，3Q25开支为82.9亿，销售费用率在绝对额开支环比增长情况下略有下降，买量的效率依旧不错。数据来源：Wind，中泰证券研究所0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%01020304050607080901Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q233Q231Q243Q241Q253Q25季度销售费用开支及费用率销售费用合计（亿元）销售费用率%-右轴0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0510152025301Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q233Q231Q243Q241Q253Q25季度研发费用开支及费用率研发费用合计（亿元）研发费用率%-右轴0%2%4%6%8%10%12%05101520251Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q233Q231Q243Q241Q253Q25季度管理费用开支及费用率管理费用合计（亿元）管理费用率%-右轴6◼ 1）净利润：3Q25实现整体归母净利润为51.8亿，较去年同期27.4亿继续大幅提升，单季度净利率21.1%，在绝对额创新高的情况下，净利率也突破20%，是近7年Q3业绩表现最佳的一个季度，板块持续表现出了强劲的盈利上升趋势。◼ 2）扣非净利润：3Q25整体的扣非归母净利润为50.6亿，继续创2019年以来新高，较去年同期同比增长104.1%。◼ 在行业竞争趋缓，管理费用收缩，研发投入更加精细化后，A股游戏公司整体的净利润水平进一步季度环比提升。数据来源：Wind，中泰证券研究所-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%(80)(60)(40)(20)02040601Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q