宏观研究：通胀将修复上行+关注需求复苏

观 研 究 证 券 研 究 报 告 宏 观 经 济 专 题 报 告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_Title] 通胀将修复上行 关注需求复苏 [Table_Author] 分析师： 杜征征 执业证书编号：S1380511090001 联系电话：010-88300843 邮箱：duzhengzheng@gkzq.com.cn CPI 与 PPI 剪刀差 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 南华工业品指数 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 [Table_Report] 相关报告 1．《复苏有所放缓 “托而不举”式政策或将加快出台—8 月经济数据点评》 2．《内需发力对冲外部冲击 稳增长仍需政策支持》 [Table_Date] 2025 年 9 月 26 日 [Table_Summary] 内容提要： 2025 年初以来通胀整体偏弱。一方面，终端需求温和复苏，食品、非食品价格表现双弱导致 CPI 走势偏弱，前 8 个月累计同比下跌 0.1%。另一方面，PPI 受供给复苏较快而国内需求不足等因素影响低位徘徊，前 8 个月累计同比下跌 2.9%。通胀总体偏弱，持续拖累名义 GDP 增速。 展望未来，在宏观政策适时加码发力、国内需求回升、低基数以及“反内卷”等因素的推动下，通胀或将修复上行，斜率与幅度主要依赖于需求复苏情况。中性情况下，预计 2026 年 CPI 中枢上行，PPI 转正可期，但能源等大宗商品价格走势或有所拖累，此外政策传导效率以及市场预期与信心的改善对通胀回升的影响也不可忽视。若消费、地产开工超预期复苏，叠加“反内卷”持续推进，则两者中枢均有进一步上移可能。随着经济平稳增长以及物价指数回暖，名义 GDP 增速或转正上行，企业盈利增速有望得到改善。 风险提示：央行超预期调控，食品价格超预期，贸易摩擦升温，金融市场波动加大，经济下行压力增大，房地产价格超预期回落，国内外疫情超预期变化，中美关系全面恶化，国际经济形势急剧恶化，海外黑天鹅事件等风险。 -8-6-4-2024-15-10-505102014-082015-082016-082017-082018-082019-082020-082021-082022-082023-082024-082025-08%%CPI-PPIPPI-PPIRM(右轴)1,0001,4001,8002,2002,6003,0003,4003,8004,2004,60019-07-0419-12-2620-06-1820-12-1021-06-0321-11-2522-05-1922-11-1023-05-0423-10-2624-04-1824-10-1025-04-0325-09-25南华工业品指数 宏观经济专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 of 22 目录 一、今年以来通胀总体偏弱 ............................................................................................................... 3 1、终端需求温和复苏叠加食品与非食品价格双弱等因素拖累 CPI 反弹 ........................................ 3 2、国内需求不足以及原油价格走低等因素拖累 PPI ........................................................................ 5 二、未来通胀修复上行，关注需求复苏与“反内卷”进展 ............................................................ 8 1、CPI 修复上行，重点关注服务业复苏与消费信心回升 ................................................................ 8 2、PPI 延续修复势头，关注需求复苏与“反内卷”影响............................................................... 15 图表目录 图 1：今年以来 CPI 走势总体偏弱 ............................................................................................. 3 图 2：今年以来食品与非食品项总体表现较弱 .......................................................................... 3 图 3：今年以来多数食品价格环比变化弱于历史均值 ............................................................... 4 图 4：今年以来鲜菜拖累 CPI 反弹较多 ...................................................................................... 4 图 5：近 2 年来服务价格相对更有韧性 ...................................................................................... 4 图 6：今年以来其他用品和服务类价格较快上涨....................................................................... 4 图 7：今年以来服务零售表现与消费品趋同 .............................................................................. 5 图 8：近 2 年部分非食品项支出保持韧性 .................................................................................. 5 图 9：核心 CPI 同比略有改善但强度欠缺 .................................................................................. 5 图 10：2024 年以来消费温和复苏..........................................................................................