“学海拾珠”系列之二百五十三：因子溢价如何随时间变化？——来自一个世纪数据的证据

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 因子溢价如何随时间变化？——来自一个世纪数据的证据 ——“学海拾珠”系列之二百五十三 [Table_RptDate] 报告日期：2025-10-28 [Table_Author] 分析师：吴正宇 执业证书号：S0010522090001 邮箱：wuzy@hazq.com 分析师：严佳炜 执业证书号：S0010520070001 邮箱：yanjw@hazq.com [Table_CompanyReport] 相关报告 1. 《市场参与者的交易与异象及未来收益的关联——“学海拾珠”系列之二百五十二》 2. 《基于状态切换信号的动态因子配置——“学海拾珠”系列之二百五十一》 3. 《如何压缩因子动物园？——“学海拾珠”系列之二百五十》 4. 《基于频域的股权溢价（ERP）预测方法——“学海拾珠”系列之二百四十九》 5. 《如何在投资组合构建中纳入宏观冲击？——“学海拾珠”系列之二百四十八》 6. 《分散化投资是否驱动大盘股需求？——“学海拾珠”系列之二百四十七》 7. 《基于图形派与基本面派的股市信息效率模型——“学海拾珠”系列之二百四十六》 主要观点： [Table_Summary] 本篇是学海拾珠系列第二百五十三篇。本文探讨了因子溢价的时序变化规律及其可预测性。研究发现，这些因子的无条件溢价在长期维度下表现稳健，但其风险调整后收益存在显著时变性。这种时变性部分源于原始研究中的过拟合偏差，但并未发现套利活动对因子溢价的系统性影响，且因子收益未表现出对宏观经济变量的稳健暴露。此外，虽然证据表明存在显著但适度的动态溢价，但难以从中获利。最优择时组合在考虑现实世界的实施成本后，只能产生微小的利润。因此，投资者应谨慎对待通过战术性因子择时来偏离对这些因子的长期静态配置。 ⚫ 因子溢价的时序驱动机制 本文基于跨越近一个世纪、覆盖六大资产类别（股票、债券、货币、大宗商品等）的数据集，检验了价值、动量、利差和防御四大因子溢价的时序特性。研究发现，因子溢价的无条件成分在长期维度下表现稳健，但其风险调整后收益（夏普比率）存在显著时变性。关于时变性的来源，研究通过样本划分方法（将数据分为原始样本期、前样本期和发表后期）排除了两类非经济驱动因素：原始样本中存在过拟合证据，表现为样本外有效性下降，但这并非时变性的主要来源。几乎没有发现套利活动对因子溢价产生系统性影响的证据。此外，研究广泛检验了宏观经济变量对因子回报的暴露。尽管样本长度和经济事件广度提供了高统计效力，但未发现因子回报对宏观经济因素存在稳健的同期或预测性关系。 ⚫ 因子择时策略的实践效果 在择时策略检验中，使用全样本参数估计的择时策略（无法实时实施）能产生较高收益，如信息比率达 0.89，使复合组合夏普比率从 1.48 提升至 1.73，择时权重占 37.7%。但这仅代表理论上限。在样本外估计参数时，择时策略效果大幅减弱。最佳信号（如估值利差和波动率倒数）仅将夏普比率从 1.48 微升至 1.51。 核心内容摘选自 Ilmanen A , Israel R , Moskowitz T J ,et al.于 2025年在 Social Science Electronic Publishing 上的文章《How Do Factor Premia Vary Over Time? A Century of Evidence》。 ⚫ 风险提示 文献结论基于历史数据与海外文献进行总结；不构成任何投资建议。 [Table_StockNameRptType] 金融工程 专题报告 [Table_CommonRptType] 金融工程 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 26 证券研究报告 正文目录 1 引言 ...................................................................................................................................................................................................... 4 2 数据、因子构建与汇总统计量 ........................................................................................................................................................ 6 2.1 数据................................................................................................................................................................................................ 6 2.2 因子定义 ....................................................................................................................................................................................... 6 2.3 因子投资组合构建 ...................................................................................................................................................................... 7 2.4 一个世纪的汇总统计量 .............................................................................................................................................................. 8 2.5 时变因子溢价 .....................................................................................................................................