投资策略·固定收益2025年第十一期：债海观潮，大势研判，央行重启买债，债市仍存在阶段性机会

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年10月30日债海观潮，大势研判央行重启买债，债市仍存在阶段性机会证券分析师：董德志 021-60933158dongdz@guosen.com.cnS0980513100001投资策略 · 固定收益2025年第十一期证券分析师：赵婧0755-22940745zhaojing@guosen.com.cnS0980513080004证券分析师：李智能 0755-22940456lizn@guosen.com.cn S0980516060001证券分析师：田地0755-81982035tiandi2@guosen.com.cnS0980524090003 证券分析师：季家辉021-61761056jijiahui@guosen.com.cnS0980522010002证券分析师：陈笑楠021-60375421chenxiaonan@guosen.com.cnS0980524080001请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容摘要Ø 行情回顾：10月多数债券品种收益率下行；利率债方面，短期限利率债收益率上行，长期限收益率下行；信用债方面，所有信用债品种收益率和信用利差显著下行；违约方面，10月违约金额大幅下降；Ø 海外基本面：美国经济景气回升；美国CPI通胀表现温和；欧洲日本通胀回升；Ø 国内基本面：三季度基于生产法测算的月度GDP同比增速明显低于官方公布的季度增速，背后源于建筑业主引擎正在逐渐从首次开发切换至存量更新。这一结构性变化也将对政府政策产生深远影响。决策者需将政策重心从传统基建和房地产开发转向支持城市更新、存量提质及相关服务业发展。财政资金与激励政策应更多向建筑装饰、节能改造、老旧小区改建等“轻量级”建筑活动倾斜，并加快建立能够准确捕捉更新活动贡献的新统计体系。高频跟踪来看，2025年10月国信高频宏观扩散指数B持续下降，表现弱于历史平均水平，指向国内经济增长动能仍偏弱；价格方面，9月国内CPI和PPI同比或均有所上行；Ø 货币政策：实施好适度宽松的货币政策，恢复公开市场国债买卖操作；Ø 热点追踪：梳理RWA债券的核心定义与底层资产特征，详细拆解其从资产确权、链上映射、交易流通到收益分配的全生命周期运作机制，通过多维度对比凸显其相较于传统债券及资产支持证券（ABS）的效率与透明化优势；Ø 大势研判：市场提前定价再通胀和经济复苏带动本轮债市下跌；前瞻来看，央行重启买债或意味债市超调，债市仍存在阶段性机会；请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录l 2025年10月债券行情回顾l 海内外基本面回顾与展望ü 海外基本面：美国通胀温和，欧美经济景气扩张ü 国内基本面：三季度经济增速下滑ü 国信高频跟踪与预测：10月国内经济增长动能仍偏弱l 货币政策回顾与展望ü 央行恢复国债买卖操作l 热点追踪ü RWA债券核心定义和运作机制l 大势研判ü 债市仍存在阶段性机会请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录l 2025年10月债券行情回顾l 海内外基本面回顾与展望ü 海外基本面：美国通胀温和，欧美经济景气扩张ü 国内基本面：三季度经济增速下滑ü 国信高频跟踪与预测：10月国内经济增长动能仍偏弱l 货币政策回顾与展望ü 央行恢复国债买卖操作l 热点追踪ü RWA债券核心定义和运作机制l 大势研判ü 债市仍存在阶段性机会请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容10月债券行情回顾：信用债收益率广泛下行Ø 全部信用债品种收益率下行ü 收益率方面，1年国债、10年国债、10年国开债、3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-分别变动+10BP、-2BP、-4BP、-9BP、-9BP、-5BP和-10BP；ü 信用利差方面，短期限品种信用利差收窄更为显著，1年AA-、AA、AA+信用利差分别变动-24BP、-21BP、-19BP和-16BP；请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容10月资金行情回顾：季末资金紧张结束Ø 季末资金紧张结束，货币市场资金利率向下回归政策利率ü 截至10月27日，10月R001均值为1.37%，R007均值为1.48%，分别较9月下行6BP和7BP；ü 进入10月份，季末资金紧张结束；图1：货币市场资金利率走势 图2：市场利率和政策利率走势  资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容经济数据下滑叠加央行重启国债买卖带动10年期国债利率回落资料来源: WIND、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图3：3年期品种收益率走势 图4：3年期品种中债估值信用利差走势  资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理10月信用债收益率下行Ø 10月全部品种信用债收益率下行ü 截至10月27日，所有信用债品种收益率均不同程度下行，其中5年期AA-信用债收益率下行17BP，1年期AA-收益率下行15BP，1年期AA收益率下行12BP，为变化幅度靠前的三类品种；Ø 10月全部品种信用利差缩窄ü 截至10月27日，所有信用债品种利差走阔，其中1年期AA-信用债利差收窄24BP，为变化幅度最大的品种；请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容评级迁移：10月中债市场隐含评级下调规模显著下降Ø 具体到单只信用债的资本利得上，其所属的中债市场隐含评级下调也是重要风险点ü 截至10月27日，10月中债市场隐含评级下调债券金额52亿，上调债券金额49亿；ü 10月下调主体共2个，主要包括：珠江投资和龙湖拓展，均为非城投品种；ü 10月上调主体共2个，包括赣江城建和秦皇岛银行，其中赣江城建为城投品种；图5：2018年以来中债隐含评级调低的债券金额 图6：2019年以来中债隐含评级变动情况  资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容违约率和回收率：10月违约金额大幅下降Ø 10月违约金额下降ü 截至10月27日，10月违约金额（包括展期）8亿元，较上月大幅下降；Ø 10月渤海租赁、阳光城、山东三星还本付息ü 2015年以来共兑付1317亿，兑付率为11.4%；图7：债券广义违约金额 图8：企业首次违约个数  资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录l 2025年10月债券行情回顾l 海内外基本面回顾与展望ü 海外基本面：美国通胀温和，欧美经济景气扩张ü 国内基本面：三季度经济增速下滑ü 国信高频跟踪与预测：10月国内经济增长动能仍偏弱l 货币政策回顾与展望ü 央行恢复国债买卖操作l 热点追踪ü RWA债券核心定义和运作机制l 大势研判ü 债市仍存在阶段性机会请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容海外经济基本面——美国经济增长Ø 美国经济景气回升ü 10月美国Markit制造业和服务业PMI分别录得52.0和55.2，前值为52.0和54.2，服务业景气回升；图9：美国失