维立志博-B(09887.HK)创新平台打造差异化抗肿瘤产品，具备长期成长潜力

2025 年 10 月 29 日 增持（首次） 创新平台打造差异化抗肿瘤产品，具备长期成长潜力 消费品/生物医药 目标估值：NA 当前股价：59.0 港元 我们预测未来双/多抗及 TCE 类药物将迎来快速发展阶段，维立志博积极布肿瘤创新疗法，随着管线推进及商业化能力逐步兑现，公司中长期成长空间广阔。首次覆盖，给予“增持”投资评级。 ❑ 前沿创新管线赋能，加速突破免疫治疗难题。公司成立于 2012 年，2025 年7 月于港交所挂牌上市。公司专注肿瘤免疫治疗，致力解决 PD-(L)1 抑制剂的局限性问题，构建了覆盖双抗、TCE、ADC 等多形式的管线矩阵。目前共有15 个在研资产，6 个临床阶段候选药物，其中核心产品 LBL-024（PD-L1/4-1BB双抗）已进入注册临床阶段。未来公司计划快速推进国内注册、积极寻求海外合作，逐步实现全球商业化发展。 ❑ 4-1BB成药性有望得以验证。LBL-024是目前全球唯一进入注册阶段的4-1BB双抗，兼顾疗效与安全性，在肺外神经内分泌癌、小细胞肺癌等多个适应症上具备广谱潜力。现已获得 EP-NEC 适应症的突破性疗法及孤儿药认定，有望成为首个证明 4-1BB 靶点成药性的双抗。其独特的分子设计做到了有条件激活，不仅解决了 PD-(L)1 疗效受限和 4-1BB 的毒性问题，也为免疫冷肿瘤治疗提供了潜在的差异化切入点。 ❑ TCE 平台持续产出差异化资产。公司自研的 LeadsBody™平台聚焦 CD3 TCE的分子精细化设计，实现对肿瘤的精准杀伤与毒性风险有效控制。代表产品LBL-034（GPRC5D/CD3 双抗）在多发性骨髓瘤适应症上获得 FDA 孤儿药认定，早期临床疗效数据可比肩 CAR-T，并安全性更优。此外，另有 LBL-033（MUC16/CD3 双抗）拓展至妇科肿瘤领域；在研管线中十余款 TCE 布局实体瘤+血液瘤，形成多板块布局。 ❑ 给予“增持”投资评级。我们看好公司全球领先的差异化研发管线、研发平台和商业合作价值，中长期伴随产品放量及新管线孵化，预计公司 2025-2027年收入为 1.8、2.0、1.1 亿元，归母净利润为 0、-3.5、-1.5 亿元。首次覆盖，给予“增持”投资评级。 ❑ 风险提示：研发和商业化不及预期风险、监管与政策的不确定性、市场竞争加剧风险、资金紧张及 BD 进展不及预期风险。 财务数据与估值 会计年度 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业总收入(百万元) 9 18 178 200 105 同比增长 8770% 106% 869% 13% -47% 营业利润(百万元) (263) (255) 56 (297) (95) 同比增长 26% -3% -122% -635% -68% 归母净利润(百万元) (362) (301) (0) (353) (151) 同比增长 29% -17% -100% 83063% -57% 每股收益(元) (2.89) (2.40) (0.00) (2.82) (1.20) PE -22.4 -26.9 -19072.0 -22.9 -53.7 PB -8.5 30.5 13.4 22.4 38.5 资料来源：公司数据、招商证券 基础数据 总股本（百万股） 199 香港股（百万股） 153 总市值（十亿港元） 11.7 香港股市值（十亿港元） 9.0 每股净资产（港元） 0.5 ROE（TTM） -287.2 资产负债率 83.4% 主要股东 赖寿鹏 主要股东持股比例 7.9% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 -8 69 69 相对表现 -9 49 41 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 梁广楷 S1090524010001 liangguangkai@cmschina.com.cn 许菲菲 S1090520040003 xufeifei@cmschina.com.cn 焦玉鹏 S1090523070004 jiaoyupeng@cmschina.com.cn -20-1001020Jul/25(%)维立志博-B恒生指数维立志博-B（09887.HK） 敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 正文目录 一、 维立志博：平台化研发推动肿瘤免疫创新疗法 .......................................... 5 1、 以科研成果转化为核心，上市发展开启新篇章 ........................................... 5 2、 管理层经验丰富，从科研至商业化全流程能力突出 .................................... 5 3、 在研管线：以研发为核心驱动，保障企业长期价值 .................................... 6 二、 核心产品 LBL-024，IO 2.0 下一代泛瘤种基石药 ...................................... 8 1、 4-1BB/PD-L1 双抗策略，疗效安全双平衡，聚焦免疫应答难题 ................. 8 2、 对称结构精准定位肿瘤，条件激活降低毒性 ............................................... 9 3、 覆盖多癌种适应症，率先迈入关键性临床阶段 ......................................... 10 三、 多维优化 TCE 平台，高效产出 CD3 双抗 ............................................... 16 1、 新一代 TCE 平台以攻克难治性实体瘤：克服耐药性并改善治疗窗口 ..... 16 2、 LBL-034 布局多发性骨髓瘤，较同类产品安全性更优 .............................. 17 3、 LBL-033 精准定位 MUC16，彰显妇科肿瘤治疗潜力 ................................ 22 四、 多层次研发储备，早期与临床前管线齐头并进 ........................................ 23 1、 临床早期创新管线，覆盖多元肿瘤靶点 .................................................... 23 （1） LBL-007（LAG3 单克隆抗体） ............................................................. 23 （2） LBL-019（TNFR2 单克隆抗体） ........................................................... 24 （3） LBL-015（PD-1/TGF-βR2 融合蛋白） .....................................