Q3业绩环比下滑，Q4预计将继续释放压力

请务必阅读最后股票评级说明和免责声明1白酒事件点评泸州老窖（000568.SZ）买入-A(首次)Q3 业绩环比下滑，Q4 预计将继续释放压力2025 年 11 月 4 日公司研究/公司快报公司近一年市场表现市场数据：2025 年 11 月 4 日收盘价（元）：133.10年内最高/最低（元）：156.00/106.75流通A股/总股本（亿）：14.69/14.72流通 A 股市值（亿）：1,955.83总市值（亿）：1,959.17基础数据：2025 年 9 月 30 日基本每股收益(元)：7.31摊薄每股收益(元)：7.31每股净资产(元)：33.85净资产收益率(%)：21.67资料来源：最闻分析师：熊鹏执业登记编码：S0760525080002邮箱：xiongpeng@sxzq.com和芳芳执业登记编码：S0760519110004邮箱：hefangfang@sxzq.com事件描述事件：公司发布三季报，前三季度营业收入为 231.27 亿元，同比减少4.84%，归母净利润为 107.62 亿元，同比减少 7.17%。事件点评Q3 环比调整加大，中低端表现相对较优。公司 25Q1-Q3 收入/利润分别是 231.27/107.62 亿元，同比-4.84%/-7.17%，25Q3 收入/利润 66.74/30.99 亿元，同比-9.80%/-13.07%，下滑幅度好于市场预期。分产品来看，中低端表现好于高端，预计 Q3 国窖下滑 10%+，其中低度酒相较高度下滑幅度小；60 版小幅下滑；300 元以内产品表现好，其中老字号特曲增速相对较快，窖龄降幅有所收窄，头曲个位数增长，新二曲刚铺货增长较快，其他非标产品持续下降。2）分区域来看，区域上总体承压，华北区域表现相对稳健。盈利能力略下降，现金流表现尚可。1) 盈利能力方面，25Q1-25Q3 销售净利率/毛利率为 46.67%/87.11%，分别同降 1.09pcts/1.3pcts，单 Q3 销售净利率/毛利率 46.62%/87.17%，同降 1.51pct/0.95pcts，主要在于中低端产品增速更快带动产品结构下降。2）费用率相对稳定，25Q1-25Q3 销售期间费用率为 12.29%，同比减少 0.74pct，其中销售费用率为 10.46%，同比增加0.17pct，管理费用率为 2.95%，同比减少 0.2pct。现金流方面，25Q3 销售回款 79.63 亿，同比下降 1.78%，Q3 经营性现金流净额 37.58 亿元，同降 11.16%，Q3 末合同负债 38.38 亿元，环比 Q2 末增加 3.09 亿元。盈利预测、估值分析和投资建议：白酒当前消费环比改善趋势延续，随着酒企降低经营目标，行业逐步进入去库存阶段，下行拐点大概率已经过去。公司组织、人事、管理、渠道相对稳定，下行期报表有序出清，看好行业恢复期公司业绩弹性。预计 2025-2027 年公司归母净利润 123.51 亿、124.91 亿、137.99 亿，EPS 分别为 8.39 元、8.49 元、9.37 元，对应当前股价，PE 分别为 16 倍、15.9 倍、14.4 倍。首次“买入-A”评级。风险提示：商务需求恢复不及预期，省外扩张不达预期，宏观经济风险财务数据与估值：会计年度2023A2024A2025E2026E2027E营业收入(百万元)30,23331,19628,96128,38130,394YoY(%)20.33.2-7.2-2.07.1净利润(百万元)13,24613,47312,35112,49113,799YoY(%)27.81.7-8.31.110.5毛利率(%)88.387.586.085.486.2EPS(摊薄/元)9.009.158.398.499.37公司研究/公司快报请务必阅读最后股票评级说明和免责声明2ROE(%)32.028.423.321.220.9P/E(倍)15.014.716.015.914.4P/B(倍)4.84.23.73.43.0净利率(%)43.843.242.644.045.4数据来源：最闻，山西证券研究所公司研究/公司快报请务必阅读最后股票评级说明和免责声明3财务报表预测和估值数据汇总资产负债表(百万元)利润表(百万元)会计年度2023A2024A2025E2026E2027E会计年度2023A2024A2025E2026E2027E流动资产4535850856534085848063653营业收入3023331196289612838130394现金2595233578367034065346693营业成本35373888406441504186应收票据及应收账款1711151017营业税金及附加41334754441741284316预付账款202124179118200营业费用39743538347530653222存货1162213393127531395012984管理费用11391101115810781094其他流动资产75653750375737503760研发费用226261162159170非流动资产1793617478170141682117588财务费用-371-489-777-935-1119长期投资27082801300831943382资产减值损失1229710固定资产86139132803975167818公允价值变动收益6328000无形资产33983418396341634421投资净收益85-10956960其他非流动资产32172127200419491968营业利润1784218207165861681018594资产总计6329468335704237530281241营业外收入3624444流动负债1007114277123211254212500营业外支出7226464146短期借款00000利润总额1780618205165441677318552应付票据及应付账款23571844254719382586所得税45174708417142484720其他流动负债7714124339773106049914税后利润1328913498123721252513832非流动负债116926549498135392526少数股东损益4225223533长期借款114996280471132692256归属母公司净利润1324613473123511249113799其他非流动负债193270270270270EBITDA1845418386162311631017925负债合计2176320827173011608115026少数股东权益140120141176209主要财务比率股本14721472147214721472会计年度2023A2024A2025E2026E2027E资本公积51855366536653665366成长能力留存收益3528840812460745147157537营业收入(%)20.33.2-7.2-2.07.1归属母公司股东权益4139147389529805904566006营业利润(%)28.92.0-8.91.410.