强化非医保依赖业务，盈利能力稳定

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2025 年 10 月 29 日 证 券研究报告•2025 年 三季报点评 当前价： 20.95 元 健 之 佳（605266） 医 药生物 目标价： ——元（6 个月） 强化非医保依赖业务，盈利能力稳定 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002 电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn 联系人：王钰玮 电话：021-68415819 邮箱：wangyuwei@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 1.55 流通 A 股(亿股) 1.55 52 周内股价区间(元) 17.50-28.08 总市值(亿元) 32.38 总资产(亿元) 94.20 每股净资产(元) 17.64 相 关研究 [Table_Report] 1. 健之佳（605266）：收入稳健增长，门店向外扩张 (2024-11-02) [Table_Summary]  事件：公司发布 2025 年三季报。2025 年前三季度公司实现收入 65.5 亿元（-2.8%）；归母净利润 1亿元（-0.2%）；扣非归母净利润 1亿元（+0.3%）。其中 Q1/Q2/Q3分别实现营收 22.9/21.6/20.9亿元，同比-0.9%/-0.4%/-7%；归母净利润 0.3/0.4/0.3 亿元，同比 -35.8%/+265.9%/-25.6%。扣非归母净利润0.3/0.3/0.3 亿元，同比-38.6%/+123.9%/+2.5%。  降低医保依赖，非处方药占比提升。 2025 年前三季度公司营收 65.5 亿元（-2.8%），处方药/非处方药分别收入 21.7/25.9 亿元（-6.5%/+2.5%），分别占主营业务收入的 35%/41.8%（-1.75/+1.75pp），逐步降低对处方药依赖。公司强化非医保依赖药品、非药业务、全渠道专业化服务转型，以个人账户为主的医保结算收入占药店主营收入（不含 B2C）比例从 2024 年的 44%进一步降低至 2025 前三季度的 40%。  持续加强个人护理、医疗器械等高毛利产品规划。2025前三季度，公司销售毛利率 36.1%（+0.1pp），其中，处方药/非处方药/中药材/保健食品/个人护理品/医疗器械毛利率分别为 30.5%/36.2%/46%/34.3%/30.5%/47.6 %，分别同比+1.5/-0.7/+2.2/-2.3/+2.7/+3.1pp。公司持续加强个人护理品和医疗器械中综合毛利率较高的功能性护肤品品类规划，强化与龙头企业贝泰妮在薇诺娜等舒敏产品中的战略合作，加强可复美、芙医妍等产品营销，持续塑造“健之佳”贴牌商品组合。公司通过品类调整、加强促销清理等模式，存货较年初大幅降低 7.3亿元。  扭转门店费用结构、控费增效成果逐步体现。2025前三季度，公司期间费用同比 -2.84%， 期间费用 率 33.6%，同比 持平；销 售 /管理 /财务费用 率分 别29.4%/2.7%/1.5%，基本稳定。公司强化降租谈判，优化门店装修规范降本控费，租金、促销费、配送费、分部管理费等前后台费用持续得到管控。  优化存量门店，坪效基本稳定。公司门店初步形成深耕云南、立足西南，向全国发展的格局。25年 1-9月公司自建门店 45家，因发展规划及经营策略调整关闭门店 83 家，净减少门店 38 家。截至 2025Q3，公司门店总数为 5,448 家，医药零售门店数为 5162家，医药零售门店中省会级/地市级/县市级/乡镇级分别占比 27.5%/39.4%/27.7%/5.4%，日均坪效 36.5 元/平方米，同比基本稳定。  盈利预测：预计 2025-2027年归母净利润分别为 1.7亿元、2.3亿元、2.7亿元。  风险提示：行业政策风险，市场竞争加剧风险，新增门店不及预期风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 9282.85 9670.91 10379.93 10982.92 增长率 2.23% 4.18% 7.33% 5.81% 归属母公司净利润（百万元） 128.13 170.73 225.13 265.70 增长率 -69.08% 33.25% 31.86% 18.02% 每股收益 EPS（元） 0.83 1.10 1.46 1.72 净资产收益率 ROE 4.60% 5.83% 7.22% 7.95% PE 25 19 14 12 PB 1.16 1.10 1.03 0.97 数据来源：Wind，西南证券 -20%-10%0%10%20%30%40%24/1024/1225/225/425/625/8健之佳 沪深300 健 之佳（605266） 2025 年 三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关 键假设： 假设 1：零售业务为公司主营业务，公司坚决降低医保依赖，随着优化存量门店、提升经营效率，预测 2025-2027 年零售业务增速为 4%/7%/5.5%，毛利率为 35.8%/36%/36%。 假设 2：公司依托门店网络，以会员为核心的专业化服务和线上线下全渠道营销模式，满足医药、便利供应商的专业服务需求，预测 2025-2027 年业务增速 6%/13%/10%，毛利率 63.5%/63%/63%。 假设 3：公司学习借鉴商超便利零售同行经验，构建“营采合一”的营销体系，持续加强个人护理、医疗器械等高毛利产品规划，预测 2025-2027 年便利零售业务维持 5%增速，毛利率 15%/15%/16%。 基于以上假设，我们预测公司 2025-2027 年分业务收入及毛利如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 单 位 ： 百 万 元 2024A 2025E 2026E 2027E 医药零售 收入 8,245 8,574 9,174 9,679 yoy 1.3% 4.0% 7.0% 5.5% 毛利率 34.3% 35.8% 36.0% 36.0% 为医药、便利供应商 提高专业服务 收入 637 675 763 839 yoy 17.1% 6.0% 13.0% 10.0% 毛利率 68.2% 63.5% 63.0% 63.0% 便利零售及其他 收入 402 422 443 465 yoy 1.8% 5.0% 5.0% 5.0% 毛利率 16.9% 15.0% 15.0% 16.0% 合计 收入 9,283 9,671 10,380 10,983 yoy 2.2% 4.2% 7.3% 5.8% 毛利率 35.8% 36.8% 37.1% 37.2% 数据来源：Wind，西南证券 健 之佳（605266） 2025 年 三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 附表：财务