季报点评：水电项目投产来水偏丰抵消短期电价压力，定增落地助力长期成长

第1页 / 共6页 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 发电及电网 分析师：陈拓 登记编码：S0730522100003 chentuo@ccnew.com 水电项目投产来水偏丰抵消短期电价压力，定增落地助力长期成长 ——华能水电(600025)季报点评 证券研究报告-季报点评 买入(维持) 这是我 基础数据(2025-09-30) 每股净资产(元) 3.69 每股经营现金流(元) 0.79 毛利率(%) 60.68 净资产收益率_摊薄(%) 9.29 资产负债率(%) 61.28 总股本/流通股(万股) 1,863,109.43/ 1,800,000.00 B 股/H 股(万股) 0.00/0.00 个股相对沪深 300 指数表现 资料来源：中原证券研究所，聚源 相关报告 《华能水电(600025)中报点评：TB、硬梁包水电站投产带动公司业绩增长》 2025-09-08 《华能水电(600025)年报点评：从新机组投产到盈利提升，水电业务稀缺性优势明显》 2025-04-29 《华能水电(600025)季报点评：参股煤电项目 ， 水 电 电 价 长 期 具 备 上 涨 空 间 》 2024-12-06 联系人： 李智 电话： 0371-65585629 地址： 郑州郑东新区商务外环路10 号18 楼 地址： 上海浦东新区世纪大道1788 号T1 座22 楼 发布日期：2025 年 11 月 04 日 投资要点： 华能水电发布公司 2025 年第三季度报告。2025 年第三季度，公司实现营业收入 76.82 亿元，同比增长 1.92%；归母净利润 29.3 亿元，同比减少 4.12%。前三季度累计营收 206.41 亿元，同比增长 6.3%；归母净利润 75.39 亿元，同比增长 4.34%；加权平均净资产收益率11.62%，较 2024 年同期增加 1.76 个百分点；基本每股收益 0.4 元，同比增长 5.26%。 ⚫ 发电量提升财务费用下降,公司业绩稳健增长 TB（140 万千瓦）和硬梁包（111.6 万千瓦）水电站全容量投产、澜沧江流域糯扎渡断面来水同比偏丰、西电东送电量增加，带动公司前三季度发电量增长。2025 前三季度，公司完成发电量 5962.66 亿千瓦时（同比增加 11.90%），上网电量 954.90 亿千瓦时（同比增加 12.02%）。公司主力水电站糯扎渡、小湾发电量分别为 182.98 亿千瓦时、138.11亿千瓦时，分别同比增加 33.47%、减少 5.08%；TB 电站发电量 48.33亿千瓦时（同比增长 196.68%），硬梁包水电站发电量 29.75 亿千瓦时。根据国家统计局数据，尽管 2025 年 7、8 月份，我国水电发电量同比下降，但 9 月份发电量同比增长 31.9%。 公司财务费用持续优化。2025 年前三季度，公司财务费用 19.19 亿元（同比减少 3.07%），财务费用率 10.01%（较 2024 年同期减少 0.84个百分点）；其中，第三季度，公司财务费用 6 亿元（同比减少 6.57%），财务费用率 7.81%（较 2024 年同期减少 0.71 个百分点）。 2025 年电价短期承压。公司前三季度营业收入增速 1.92%，远低于上网电量增速 12.02%，可推算出公司上网电价水平出现负增长。未来需要重点关注 2026 年长协电价的签订情况及云南省及外送区域的电力供需平衡变化。 ⚫ 公司以水电业务为主，新能源并重发展 在 TB 和硬梁包相继投产的同时，公司推动“水风光一体化”基地建设，为未来装机增长奠定基础。截至 2025 年 6 月末，公司已投产控股装机容量 3353.74 万千瓦，其中水电装机 2757.58 万千瓦（占比 82.22%），光伏装机 582.66 万千瓦（占比 17.37%），风电装机 13.50 万千瓦（占比 0.40%）。 ⚫ 2024 年度现金分红金额进一步提升 公司 2024 年度每股派发现金红利 0.20 元（含税），每股同比提升 0.02元（含税），合计派发现金红利 36 亿元（含税），较 2023 年度同比-13%-9%-4%1%6%11%16%20%2024.112025.032025.072025.11华能水电沪深300中原证券版权所有发送给上海东方财富金融数据服务有限公司.东方财富.ybjieshou@eas中原证券版权所有发送给上海东方财富金融数据服务有限公司.东方财富.ybjieshou@eastmoney.com p1117965025 发电及电网 第2页 / 共6页 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 11.11%。公司 2024 年度现金分红比例由 2023 年度的 42.42%提升至43.39%。 ⚫ 定增事项落地，水电项目循序推进 公司定向增发股份已于 2025 年 10 月 14 日完成登记，发行价格 9.23元/股，发行股份 6.31 亿股，募集资金总额 58.25 亿元，用于 RM 水电站和 TB 水电站建设。其中 TB 水电站已投运，而 RM 水电站（装机容量 260 万千瓦）作为澜沧江上游的骨干电源，计划于 2035 年全面投产，对下游梯级水电站还有显著的补偿效益。资金到位确保项目顺利推进，利于公司中长期业绩增长。 ⚫ 盈利预测和估值 公司为水电装机排名第二的上市公司，电力装机规模云南省内第一，亦为澜沧江—湄公河次区域最大清洁电力运营商。公司水电业务盈利能力强且可持续，坚持水电和新能源并重发展，持续推进澜沧江水风光一体化清洁能源基地建设。TB、硬梁包水电站全容量投产，为公司 2025—2027 年的业绩带来增量。从中长期看，公司水电电价具有较强的市场竞争力，同时公司布局的新能源发电业务将会带来新的业绩增长空间。 预计公司 2025-2027 年归属于上市公司股东的净利润分别为 87.20 亿元、92.76 亿元和 97.47 亿元，对应每股收益为 0.47、0.50 和 0.52 元/股，按照 2025 年 11 月 3 日 9.83 元/股收盘价计算，对应 PE 分别为21X、19.74X、18.79X，考虑到公司估值水平和稳健的盈利能力，维持公司“买入”投资评级。 风险提示：来水不及预期；供电区域和客户单一风险；电价波动风险；项目进展不及预期；其他不可预测风险。 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 23,461 24,882 26,347 27,756 28,779 增长比率（%） -0.51 6.05 5.89 5.35 3.68 净利润（百万元） 7,638 8,297 8,720 9,276 9,747 增长比率（%） 5.58 8.63 5.09 6.38 5.08 每股收益(元) 0.41 0.45 0.47 0.50 0.52 市盈率(倍) 23.98 22.07 21.00 19.74 18.79 资料来源：中原证券研究所，聚源 中原证券版权所有发送