周大生：盈利能力逆势提升，结构优化成效显著

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 公司点评报告 [Table_StockAndRank] 周大生(002867) 投资评级 买入 上次评级 买入 [Table_Author] 范欣悦 商社行业首席分析师 执业编号：S1500521080001 邮 箱：fanxinyue@cindasc.com 陆亚宁 商社行业分析师 执业编号：S1500525030003 邮箱：luyaning@cindasc.com 相关研究 [Table_OtherReport] 周大生(002867.SZ)25Q2 点评：收入降幅环比收窄，利润实现较好增长 周大生(002867.SZ)2024&25Q1 点评：金价波动拖累公司业绩，2024 年延续高比例分红 周大生(002867.SZ)24H1 点评：金价大幅波动致加盟渠道业绩承压，中报延续高比例分红 [Table_Title] 周大生：盈利能力逆势提升，结构优化成效显著 [Table_ReportDate] 2025 年 11 月 01 日 [Table_Summary] 事件：公司发布 2025 年三季度报告。公司 25Q1-Q3 实现营业收入 67.72亿元（yoy-37.35%），归母净利润 8.82 亿元（yoy+3.13%），扣非归母净利润 8.53 亿元（yoy+1.85%）。单 Q3 营收 21.75 亿元（yoy-16.71%），归母净利润 2.88 亿元（yoy+13.57%），扣非归母净利润 2.72 亿元（yoy+7.69%）。 点评： ➢ 收入端短期承压，自营及电商渠道表现亮眼。25Q1-Q3 公司营收同比下降 37.35%，主要受高金价抑制下游加盟商补货意愿影响。分渠道看，加盟业务收入 33.45 亿元（yoy-56.34%），为主要拖累项，我们认为部分系税收环境变化下结算模式向品牌使用费模式转变所致；自营线下业务收入 13.42 亿元（yoy-0.86%），展现较强韧性；电商业务收入 19.45亿元（yoy+17.68%），实现逆势高增。分品类看，素金类产品收入 49.42亿元（yoy-44.44%），受高金价影响较大；镶嵌类产品收入 5.56 亿元（yoy-4.89%），降幅显著收窄，其中自营渠道镶嵌收入同比增长67.23%，企稳迹象明显，部分得益于“点赞”等黄金镶钻新品类的带动。 ➢ 渠道优化提质增效，多品牌战略深化布局。公司持续优化渠道质量，从追求数量转向提质增效。截至 25Q3 末，公司终端门店 4,675 家，较年初净减少 333 家，其中加盟店净减少 380 家，自营店净增加 47 家，门店调整速度已有所放缓。产品端，公司迅速调整产品结构，加大轻量化、时尚化、高性价比产品供给。品牌端，1）“周大生×国家宝藏”品牌升级，打造高端差异化，其门店计划进展顺利，试点样板店销售攀升较快，公司预计未来几个月将出现单月销售超 1000 万元的门店。2）电商业务与头部 MCN 机构“无忧传媒”达成深度战略合作，共同孵化珠宝行业 KOL，强化内容营销能力。 ➢ 盈利能力逆势提升，结构优化成效显著。在收入下滑背景下，公司 25Q1-Q3 归母净利润逆势增长 3.13%。盈利能力提升的核心在于毛利率大幅改善，25Q1-Q3 公司整体毛利率达 29.74%，同比提升 9.16 pct。 ➢ 盈利预测与投资评级：25Q3 公司在行业调整期内展现出经营韧性，通过坚定的产品与渠道结构调整，盈利能力逆势提升，经营质量显著优化。公司多品牌矩阵（国家宝藏、转珠阁等）布局清晰，渠道调整进入提质增效新阶段，产品创新与数字化营销持续赋能，为长期发展注入新动力。我们预测 25~27 年公司归母净利润分别为 11.2/12.3/13.4 亿元，当前股价对应 PE 估值为 13.5x/12.2x/11.3x，维持“买入”评级。 ➢ 风险提示：金价剧烈波动；拓店不及预期；消费需求疲软。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座 邮编：100031 [Table_Profit] 重要财务指标 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入(百万元) 16,290 13,891 11,752 12,855 13,721 增长率 YoY % 46.5% -14.7% -15.4% 9.4% 6.7% 归属母公司净利润(百万元) 1,316 1,010 1,117 1,232 1,336 增长率 YoY% 20.7% -23.2% 10.6% 10.3% 8.4% 毛利率% 18.1% 20.8% 23.9% 23.5% 23.3% 净资产收益率ROE% 20.6% 15.9% 17.8% 19.0% 19.8% EPS(摊薄)(元) 1.21 0.93 1.03 1.13 1.23 市盈率 P/E(倍) 11.42 14.87 13.45 12.19 11.25 市净率 P/B(倍) 2.35 2.36 2.39 2.31 2.22 [Table_ReportClosing] 资料来源：wind，信达证券研发中心预测 ; 股价为 2025 年 10 月 31 日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 [Table_Finance] 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 流动资产 6,448 6,161 6,309 6,453 6,722 营业总收入 16,290 13,891 11,752 12,855 13,721 货币资金 852 1,158 1,151 1,062 1,471 营业成本 13,334 11,002 8,943 9,838 10,521 应收票据 1 0 1 0 1 营业税金及附加 147 173 146 159 170 应收账款 1,497 291 297 346 340 销售费用 944 1,167 999 1,041 1,098 预付账款 14 14 13 13 14 管理费用 106 111 100 109 110 存货 3,643 4,270 4,424 4,595 4,465 研发费用 12 14 9 9 8 其他 442 429 424 438 432 财务费用 4 22 37 40 34 非流动资产 1,564 1,675 1,584 1