宏观点评：2020年美股投资展望

宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 2020 年美股投资展望 证券研究报告 2020 年 01 月 31 日 作者 宋雪涛 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 向静姝 联系人 xiangjingshu@tfzq.com 相关报告 我们认为 2020 年上半年，美股主要面临业绩回调的风险，下半年业绩压力相对减轻，但受美国大选影响，估值波动可能加大。全年来看，无风险利率和通胀压力的上行风险较小，降低了静态估值中枢大幅下跌的可能性，但受美国和全球政治不确定性以及美元流动性等尾部风险的影响，估值存在波动向下的可能。整体而言，2020 年美股 EPS 存在低于预期的可能，行业基本面景气度表现分化，PE 可能有较大波动，风格上会偏向防御，抱团基本面较确定的权重股。 风险提示：美国经济超预期回升；美联储紧缩超预期 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. 业绩：上半年维持弱势，下半年回暖具有不确定性 2019 年，根据 FactSet 数据, 标普 500 Q1/Q2/Q3 EPS 同比增速分别为-0.4%/-0.4%/-2.2%，而最新的分析师预测 Q4 EPS 增速也将回落到负区间。若最终公布业绩维持当前的预测，相比于年初市场预测的 7.5%，全年美股 EPS 会落入我们预测的【-5%，0%】区间。 对于 2020 年，市场仍有高达 9.5%的盈利增速预期。我们乐观预期标普 500 销售增速 4.5%，盈利增速前低后高，全年 5.9%～6.3%。 图 1：标普 500 EPS 大多数情况下都在下调（%） 资料来源：Yardeni，天风证券研究所 1.1. 销售收入 美国名义 GDP 增速从 2018 年的 5.5%回落至 2019 年 Q3 的 3.7%，中国从 2018 年的 9.7%回落到 7.6%，欧元区从 3.6%回落到 2.9%，日本则从 0.7%回升到 2.4%。海外营收占标普 500 企业总营收的 44%，受美国经济高位回落和全球经济疲软的拖累，标普 500 销售增速从 18Q4的 7.1%回落至 19Q3 的 3.1%。 图 2：美国名义 GDP 增速 VS SPX 销售增速（%） 资料来源：Bloomberg，天风证券研究所 图 3：其他主要国家名义 GDP 增速（%） -25-20-15-10-505101520-4-202468101992/031993/071994/111996/031997/071998/112000/032001/072002/112004/032005/072006/112008/032009/072010/112012/032013/072014/112016/032017/072018/11美国名义 GDP 经季调（同比）spx sales growth (右轴，%) 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 资料来源：Bloomberg，天风证券研究所 1.1.1. 美国经济对美股营收的影响 2020 年，美国经济面临 2019 年 Q1 的高基数（库存、财政和净出口），上半年实际 GDP增速预计进一步放缓至 1.5%左右，预计全年实际 GDP 增速 1.8%。考虑到通胀可能回升 0.5%至 2.3%，中性预期下名义 GDP 增速 4.1%，较今年回升 0.1%。 结构上，2020 年上半年，受益于降息扩表带来的宽松流动性和低基数，投资同比可能企稳；但实际消费可能在滞胀背景下因为工资收入和财产性收入回落降速（《怎么看美国消费》）。板块上，上游行业如能源、原材料和必需消费品受益于大宗商品反弹和通胀上升，海外收入占比较高的信息技术和医疗保健的业绩具有弹性。 图 4：今年实际收入下行主导消费增速回落（%） 资料来源：FRED，天风证券研究所 图 5：能源和原材料板块 EPS 和大宗商品价格相关 -10-8-6-4-20246-10-5051015202530欧元区名义GDP （%）中国名义GDP(右轴，%）日本名义GDP（%）-30-20-100102030-6-4-202468工资因子（%）实际个人收入同比增幅（%）财产因子（%） 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 资料来源：FRED，天风证券研究所 图 6：核心消费品受益于通胀反弹，非核心消费品则相反 资料来源：FRED，天风证券研究所 图 7：全球名义 GDP 增速影响标普信息技术 EPS 同比增速（%） 资料来源：WorldBank，天风证券研究所 1.1.2. 美国制造业的行业景气度状况 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%-100%-50%0%50%100%150%200%250%2010/032010/092011/032011/092012/032012/092013/032013/092014/032014/092015/032015/092016/032016/092017/032017/092018/032018/092019/032019/09能源EPS原材料EPSPPI（右轴）1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2011/032011/082012/012012/062012/112013/042013/092014/022014/072014/122015/052015/102016/032016/082017/012017/062017/112018/042018/092019/022019/07核心消费品EPS非核心消费品EPSPPI（右轴）0%10%20%30%40%50%60%-10-50510152009201020112012201320142015201620172018GDP增速信息技术（右轴） 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 美国制造业按照产出的出货金额排序是非耐用消费品、汽车及零部件、建材、耐用消费品、信息技术、国防和飞机。 具体而言，我们用库存和价格来判断细分行业的景气度状态。价格上涨/库存回补意味着景气度上升，价格下跌/库存去化意味着景气度下降，目前美国制造业整体呈现主动去库存/景气度下降的状态。 图 8：美国制造业整体呈现主动去库状态（%） 资料来源: Bloomberg，天风证券研究所 1） 主动补库/景气度上升的行业 食品制造业主动补库存，行业景气度处于上升阶段。高景气度可能来自去年以来的食品价格上涨，除猪肉外，包括白糖、谷物、咖啡等农产品价格上涨明显。 图 9：食品制造业量价齐升，景气周期处于上升通道（%） 资料来源：Bloomberg，天风证券研究所 2） 被动去库/景气度反转回升的行业 计算机及电子产品行业即将景气反转。行业自 2018 年 2 月开始去库，下行超过 22