宏观点评：关于复工的几个事实

宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 关于复工的几个事实 证券研究报告 2020 年 02 月 14 日 作者 宋雪涛 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 赵宏鹤 联系人 zhaohonghe@tfzq.com 相关报告 虽然多数企业选择在 2 月 10 日复工，但复工只是经济活动逐步恢复的起点，具体还涉及返程率和复工率的问题。 从全国的春运数据来看，当前春节返乡人员的返程率可能只有 20%-30%，且近期尚未出现加速返程的迹象。况且从返程到复工还需要两周左右的观察期，这意味着复工延迟的影响起码会持续到 3 月上旬。 从城市轨道交通客流量来看，主要城市节后第一周工作日的轨交客运量均不到常规工作日的 10%，第二周随着企业复工增多，大多数城市出现反弹，但幅度不大。一线城市的恢复程度相对较高，二线城市的恢复情况与疫情的发展程度有一定关系。 从六大发电集团的发电耗煤量来看，当前仅为 2018-2019 年农历同期的60%左右，反映出节后复工的明显滞后。近一周钢材库存也有加速补库的迹象，生产不强的同时需求端可能更弱。 从行业来看，不同行业的复工的节奏差异较大。重工业企业和物流仓储快递等生产服务业恢复较早，其次是一般制造业和一般商业服务，建筑业的复工时间较晚，而餐饮旅游、商贸零售等生活服务业复工暂缓。 风险提示：集体复工引发疫情反复；返程复工进度低于预期 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 市场从来没有像今年一样关心节后复工。出于几个原因：一是随着疫情得到初步控制，政策重心转向防控疫情与复工生产“两手抓”，市场关注点逐渐回归疫情对基本面的短中长期影响；二是 1 月经济数据受疫情影响较小，具体衡量疫情对经济的冲击程度可能要等到1 季度和 4-5 月数据公布，且政策应对也有一个逐步验证的过程，因此当前只有各行各业的复工情况是短期可跟踪的基本面指标；三是复工意味一些行业消费需求的下降，比如远程办公和在线娱乐，以及一些行业消费需求的上升，比如防护用品和工业原材料。 虽然多数企业选择在 2 月 10 日复工，但复工只是经济活动逐步恢复的起点，具体还涉及返程率和复工率的问题。 第一，从全国的春运数据来看，当前春节返乡人员的返程率可能只有 20%-30%。从春运起至除夕当日（1 月 10 日-1 月 24 日），全国铁路、道路、水路、民航共发送旅客 11.4 亿人次，初一至十九（1 月 25 日-2 月 12 日）共发送旅客 2.58 亿人次，据此估算当前春节返乡人员的返程进度为 22.6%。 第二，近期尚未出现加速返程的迹象。大年初五至十九的返程进度接近线性增长，每天提高 1%左右，即便在国务院统一规定的假期延长截止日 2 月 3 日和多数地方规定的假期截止日 2 月 9 日前夕，也并未出现返程进度的明显脉冲式上升。作为对比，2019 年春运至除夕（1 月 21 日-2 月 4 日）共发送旅客 11.2 亿人次，初一至十九（2 月 5 日-2 月 22 日）共发送旅客 14.5 亿人次，节后返程已基本结束。 图 1：当前节后返程进度仅 22.6% 资料来源：交通运输部，天风证券研究所 返程不意味着立刻复工。此次新冠病毒的潜伏期可达 14 天，因此从返程到复工还需要两周左右的观察时间（可远程办公的除外），这意味着按照当前的返程进度，复工延迟的影响起码会持续到 3 月上旬，且目前的恢复进度不快，这一结果与后面的工业生产和库存等指标相一致。 第三，一线城市的返程率高于全国平均水平。参考百度迁徙规模指数，一线城市（北上广深）的返程率（节前迁出指数均值与节后迁入指数均值之比）在 30%左右，高于全国平均返程率（春运旅客发送量计算 22.6%）。样本二线城市（杭州成都）的返程率差异较大，与疫情严重程度有关。从走势上看，今年的迁入指数在初六前后和十五前后各出现一次微小反弹，但最近已经重新回落到较低水平。 5%25%45%65%85%105%125%初五 初六 初七 初八 初九 初十 十一 十二 十三 十四 十五 十六 十七 十八 十九返程进度2020返程进度2019 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 表 1：一线城市返程率略高于全国平均水平 深圳 北京 上海 广州 杭州 成都 节前迁出均值 （农历腊月十六-除夕） 17.3 16.3 14.8 16.7 8.3 13.2 节后迁入均值 （农历大年初一-十八） 4.2 4.4 4.3 4.0 1.4 4.7 比值 29.1% 32.7% 34.7% 28.7% 20.3% 42.7% 资料来源：百度慧眼，天风证券研究所整理 第四，从城市轨道交通客流量观察经济活动的恢复情况，一线城市的轨交恢复程度相对较高，与疫情的发展程度也有一定关系。我们对比了一二线城市常规工作日（无疫情时期）的轨交客运量和今年节后工作日（2 月 3 日之后）的轨交客运量，整体来看，主要城市节后第一周工作日的轨交客运量均不到常规工作日的 10%，第二周随着企业复工增多，大多数城市出现了客运量的反弹，但幅度不大，仅有广州、上海、大连回升至 10%以上。 从城市类型来看，一线城市的轨交恢复程度相对较高，平均在 9.6%，二线城市仅恢复至 6.2%。一线城市中广州和上海的恢复程度高于北京和深圳。从城市区位来看，轨交的恢复程度与疫情的发展程度有一定关系。受疫情波及较大的部分中部和东部地区城市（例如浙江杭州、河南郑州、安徽合肥、江西南昌、江苏南京、重庆）恢复程度较低，受波及相对较小的部分地区城市（如辽宁大连和沈阳、山东青岛、天津、福建厦门）恢复程度较高。 表 2：一二线城市轨交客流量不到常规工作日的 10% 城市轨道交通客运量（万人次） 广州 上海 北京 深圳 大连 厦门 沈阳 青岛 长沙 成都 常规工作日 965 1200 1000 600 57 41 116 57 104 480 节后第一周（2.3-2.7） 79 87 57 35 5.6 2.4 8.3 2.4 4.4 35 节后第二周（2.10-） 119 130 83 42 7.6 3.7 10.0 4.5 8.0 33 第一周比例 8.2% 7.2% 5.7% 5.8% 9.8% 5.8% 7.1% 4.1% 4.2% 7.3% 第二周比例 12.3% 10.8% 8.3% 7.0% 13.2% 9.1% 8.6% 7.8% 7.7% 6.8% 城市轨道交通客运量（万人次） 苏州 天津 南京 南宁 合肥 西安 南昌 重庆 郑州 杭州 常规工作日 118 162 340 92 82 290 57 340 150 190 节后第一周（2.3-2.7） 6.5 9.9 15 5.1 3.4 14 2.2 11 5.7 6.0 节后第二周（2.10-） 7.8 10.1 17.7 4.8 3.7 11.7 2.3 13.1 5.7 6.1 第一周比例 5.5% 6.1% 4.5% 5.6% 4.2