短期业绩承压，长期发展向好

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年10月29日优于大市云图控股（002539.SZ）短期业绩承压，长期发展向好核心观点公司研究·财报点评基础化工·农化制品证券分析师：杨林证券分析师：董丙旭010-880053790755-81982570yanglin6@guosen.com.cndongbingxu@guosen.com.cnS0980520120002S0980524090002基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价9.91 元总市值/流通市值11969/8733 百万元52 周最高价/最低价12.05/7.03 元近 3 个月日均成交额229.34 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《云图控股（002539.SZ）-磷复肥业务收入占比提升，磷矿项目进展顺利》 ——2025-08-28《云图控股（002539.SZ）-2025 年一季度业绩高增，拟投建贵港项目填补华南产能空白》 ——2025-04-27《云图控股（002539.SZ）-磷复肥业务稳健发展，一体化布局不断完善》 ——2025-03-23《云图控股（002539.SZ）-公司三季度业绩稳健，看好公司一体化布局》 ——2024-10-28《云图控股（002539.SZ）-阿居洛呷磷矿获批，助力磷矿自给提升》 ——2024-10-15三季度公司业绩短期承压，主业发展趋势向好。公司三季报显示，2025 年前三季度公司营业收入 158.70 亿元，同比增长 1.10%，归母净利润 6.75 亿元，同比增长 0.86%。毛利率为 12.14%，较去年同期提高 1.50pct，净利率为 4.25%，与去年基本持平。公司第三季度营业收入 44.69 亿元，同比降低 4.73%，归母净利润为 1.64 亿元，同比降低 23.88%。公司扣非归母净利润为 1.68 亿元，同比上升 17.69%，表明公司核心主业经营稳健。公司归母净利润波动主要原因为三季度极端天气导致复合肥施用量暂时下降及纯碱价格下降，公司长期发展向好。复合肥价格保持高位震荡，销量受极端天气影响略有下降，磷矿石及磷肥出口保持高景气。2025 年三季度国内复合肥价格在保持稳定。体现了下单质肥价格对复合肥价格的支撑。2025 年度三季度末，华北、中部等粮食主产区遭受长时间降雨，秋收及秋播收到了一定程度影响，复合肥销售进度延迟，预计会在四季度释放需求。三季度国内磷矿石价格延续高位持稳态势，行业景气度持续向好。，三季度磷酸一铵海内外平均价差分别约 1673 元/吨，叠加三季度出口配额集中释放，出口量价齐升推动磷肥板块业绩提升。纯碱供需矛盾仍在，价格持续承压。据卓创咨询数据，2025 年三季度轻质纯碱市场均价为 1196 元/吨，同比下降 29.69%，环比下降 8.98%。今年以来商品房销售面积同比负增长，地产需求较为疲软，光伏玻璃行业也面临产能过剩压力，纯碱整体需求增长乏力。由于天然碱开采成本低，且产能投放预期较强，部分落后氨碱法和联碱发企业可能出现亏损。黄磷三季度行业产量较高，价格预计保持震荡。据卓创咨询数据，2025 年三季度云南省黄磷均价为 19813 元/吨，环比下降 3.81%。2025 年第三季度，我国黄磷产量为 18.89 万吨，同比增长了 25.02%，10 月 27 日，云南省黄磷价格为 19424元/吨，较与三季度末价格持平。展望四季度，由于进入需求淡季，且库存持续累积，下游主要以消化库存为主，西南电价在四季度预计提升，对黄磷价格形成支撑，黄磷价格预计保持小幅震荡。投资建议：公司构建了从磷矿资源到氮肥完整产业链，并在积极建设合成氨及磷矿项目，产业链持续完善。鉴于极端天气情况对复合肥销售造成影响且纯碱价格持续下跌。我们下调公司盈利预测，预计公司 2025-2027 年归母净利润分别为9.19/12.05/13.60 亿元，（此前 10.01/12.07/13.63 亿元），对应 EPS 分别为0.76/1.00/1.13 元，（此前为 0.83/1.00/1.13 元），对应当前股价 PE 为13.4/10.2/9.1。维持“优于大市”评级。盈利预测和财务指标202320242025E2026E2027E营业收入(百万元)21,76720,38123,77025,82427,417(+/-%)6.2%-6.4%16.6%8.6%6.2%归母净利润(百万元)89280491912051360(+/-%)-40.2%-9.8%14.2%31.1%12.9%每股收益（元）0.740.670.761.001.13EBITMargin5.6%6.1%7.2%7.9%8.2%净资产收益率（ROE）10.8%9.1%9.8%11.8%12.3%市盈率（PE）13.815.313.410.29.1EV/EBITDA12.612.310.58.98.3市净率（PB）1.491.401.311.211.11资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2三季度公司业绩短期承压，主业发展趋势向好。公司三季报显示，2025 年前三季度公司营业收入 158.70 亿元，同比增长 1.10%，归母净利润 6.75 亿元，同比增长 0.86%。毛利率为 12.14%，较去年同期提高 1.50pct，净利率为 4.25%，与去年基本持平。其中公司第三季度营业收入 44.69 亿元，同比降低 4.73%，归母净利润为 1.64 亿元，同比降低 23.88%。公司扣非归母净利润为 1.68 亿元，同比上升 17.69%，表明公司核心主业经营稳健。公司归母净利润波动主要原因为三季度极端天气导致复合肥施用量暂时下降及纯碱价格下降，公司长期发展向好态势不改。图1：云图控股营业收入及增速图2：云图控股归母净利润及增速资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图3：云图控股分版块营业收入（亿元）图4：云图控股分版块毛利润（亿元）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理复合肥受单质肥支撑，价格保持高位震荡，销量受极端天气影响，略有下降。2025年三季度国内复合肥价格在保持稳定。山东 45%氯基复合肥价格三季度价格为2555 元/吨，环比上涨 0.6%，体现了下单质肥价格对复合肥价格的支撑。2025 年度三季度末，华北、中部等粮食主产区遭受长时间降雨，秋收及秋播收到了一定程度影响，复合肥销售进度延迟，预计会在四季度释放需求。在农产品消费升级、种植结构优化以及规模化经营的趋势下，复合肥产品正加速向绿色化、功能化、定制化方向转变，新型复合肥聚焦全面营养、提质增效、绿色环保、精准解决作物及土壤问题，成为复合肥产业结构调整升级的重要方向。头部企业在新型复合肥产品加速研发、推广，有望显著提升复合肥产品盈利情况。磷矿石供需偏紧，价格中枢维持高位，磷肥出口配额释放，有力贡献利润。近两年来，我国可开采磷矿品位下降，开采难度和成本提升，新增产能投放周期长，需求持续增长，供需格局偏紧，