三季度增速回升，云和AI基础实施持续突破

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年10月28日优于大市深信服（300454.SZ）三季度增速回升，云和 AI 基础实施持续突破核心观点公司研究·财报点评计算机·软件开发证券分析师：熊莉证券分析师：库宏垚021-61761067021-60875168xiongli1@guosen.com.cnkuhongyao@guosen.com.cnS0980519030002S0980520010001基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价112.88 元总市值/流通市值47622/31414 百万元52 周最高价/最低价142.00/51.50 元近 3 个月日均成交额991.80 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《深信服（300454.SZ）-单 Q2 实现盈利，云业务增长 26%》 ——2025-08-22《深信服（300454.SZ）-合同负债增长超 20%，AICP 和一朵云迎智算增长动能》 ——2025-03-31《深信服（300454.SZ）-四季度收入维持正增长，大模型本地化带动 AICP 业务成长》 ——2025-02-25《深信服（300454.SZ）-三季度收入回暖，合同负债显示积极信号》 ——2024-10-27《深信服（300454.SZ）-三季度收入回暖，合同负责显示积极信号》 ——2024-10-25Q3 利润大幅增长。公司 25 年前三季度收入 51.25 亿元（+10.62%），归母净利润-0.81 亿元，亏损收窄约 86.10%；扣非归母净利润-1.36 亿元，亏损收窄 79.14%。单 Q3 来看，公司收入 21.16 亿元（+9.86%），归母净利润 1.47亿元（+1097.4%），扣非归母净利润 1.23 亿元（+3276.12%），均实现大幅度增长。单 Q3 收入比 Q2 增速有所加快，公司各业务持续持续回暖。云计算保持高增长。云计算 25H1 增长超 26%，在信创和 VMware 逐步退出背景下，公司超融合等产品力持续提升，且 AI 带来基础实施需求持续提升，云业务有望保持较高增长。单 Q3 毛利率同比略有下降，主要系云业务占比提升。公司前三季度费用依然保持下降趋势，销售/管理/研发费用同比下降1.26%/17.04%/8.0%。公司 25Q3 合同负债达到 17.16 亿元，同比增长超 18%，环比 Q2 也略有增长。云和 AI 基础实施持续突破，将推出 AI Coding 平台。根据 IDC 2025H1 关于超融合领域的市场统计，公司在超融合整体市场份额 15.9%，全栈超融合市场 26.5%，获得双料第一。同时，公司打磨多年的分布式存储产品 EDS 也进步明显，24Q3 也以 11.1%的市占率首次跻身中国文件存储市场第四。近年来公司各产品力和市场份额持续提升，并在今年推出 HCI+AICP“一朵云”，全面进军 AI 基础设施领域。公司保持快速产品迭代，在即将举办的 AI 新品发布会上，将发布 AI coding 平台、新一代 AICP、大模型安全护栏解决方案等产品。公司开源的 AI 编程工具 CoStrict 推出行业首个严肃编程(Strict)模式，CoStrict 是深信服为“内网开发+高质量要求”的企业严肃开发场景打造的开源 AI Coding 方案，支持端到端的规范开发流程和私有化部署方式，已被深度运用至深信服 90%以上的研发场景。风险提示：AI 产业发展不及预期；行业竞争加剧；下游 IT 开支收紧。投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。预计 2025-2027 年营业收入为 83.21/93.46/107.40 亿元，增速分别为 10.7%/12.3%/14.9%；归母净利润为 4.75/7.64/10.09 亿元。随着公司 Q3 收入增速进一步回暖，公司在多项产品仍保持较高竞争优势的同时，AI 基础设施和“一朵云”有望带动公司重回成长轨道，净利率有望逐步修复，维持“优于大市”评级。盈利预测和财务指标202320242025E2026E2027E营业收入(百万元)7,6627,5208,3219,34610,740(+/-%)3.4%-1.9%10.7%12.3%14.9%净利润(百万元)1981974757641009(+/-%)1.9%-0.5%141.5%60.6%32.1%每股收益（元）0.470.471.131.812.39EBITMargin-5.5%-6.0%-1.1%1.9%3.9%净资产收益率（ROE）2.2%2.1%5.0%7.6%9.3%市盈率（PE）243.3244.5101.263.047.7EV/EBITDA-226.6-211.83209.5192.2105.8市净率（PB）5.475.255.064.774.44资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2公司 25 年前三季度收入 51.25 亿元（+10.62%），归母净利润-0.81 亿元，亏损收窄约 86.10%；扣非归母净利润-1.36 亿元，亏损收窄 79.14%。单 Q3 来看，公司收入 21.16 亿元（+9.86%），归母净利润 1.47 亿元（+1097.4%），扣非归母净利润 1.23 亿元（+3276.12%），均实现大幅度增长。单 Q3 收入比 Q2 增速有所加快，公司各业务持续持续回暖。图1：公司营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：公司单季营业收入及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：公司归母净利润及增速（单位：亿元、%）图4：公司单季归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。预计 2025-2027 年营业收入为 83.21/93.46/107.40 亿元，增速分别为 10.7%/12.3%/14.9%；归母净利润为4.75/7.64/10.09 亿元。随着公司 Q3 收入增速进一步回暖，公司在多项产品仍保持较高竞争优势的同时，AI 基础设施和“一朵云”有望带动公司重回成长轨道，净利率有望逐步修复，维持“优于大市”评级。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3财务预测与估值资产负债表（百万元）202320242025E2026E2027E利润表（百万元）202320242025E2026E2027E现金及现金等价物737525750040005000营业收入766275208321934610740应收款项97385294310591217营业成本26722898324737454373存货净额383340395455533营业税金及附加7366738395其他流动资产5491045115612981492销售费用27022507252126172900流动资产合计695369041413