房地产行业中国香港地产系列研究之一：楼市调整或近尾声，港资房企迎投资机遇

楼市调整或近尾声，港资房企迎投资机遇——中国香港地产系列研究之一证券研究报告2025年10月13日杨侃投资咨询资格编号：S1060514080002郑茜文投资咨询资格编号：S1060520090003证券分析师请务必阅读正文后免责条款行业深度报告 地产行业强于大市（维持）投资要点投资要点1 历史复盘：购房意愿与能力均提升，供需格局优化带来上轮中国香港房价企稳。上轮周期中国香港楼市自1997年开始调整，2003年逐步筑底企稳，梳理其止跌回稳前后特征，可以发现：1）经济及收入预期好转、房价下跌带来置业门槛下降，居民购房能力提升；2）租金回报率逐步超过或接近理财及房贷利率，租金相对吸引力提升，带来购房意愿改善；3）需求端逐步恢复，叠加新增供应大幅下降，最终带来供需格局优化、房价逐步企稳。 当前展望：积极因素有望形成共振，本轮中国香港楼市或接近调整尾声。本轮中国香港楼市自2021年开始调整，2021.9-2025.3房价累计下跌28.4%，但2025Q2房价现企稳迹象，我们认为本轮楼市调整或接近尾声：1）中国香港GDP及可支配收入增速企稳、叠加股市上涨，居民供楼负担大幅减轻，购房能力增强；2）2025年私人住宅租金回报率接近按揭利率及政府十年期债券收益率，购房相对吸引力增强；3）2024年以来中国香港一二手住宅成交量已同比增长，2025年人口恢复净流入叠加高端人才引入，需求端基本面稳固，供给端持续收缩带来库存不断消耗，供需格局改善有望带来价格逐步企稳。 企业格局：头部房企市占率集中，楼市上行期业绩及股价弹性大。2024年中国香港TOP5房企销售额市占率46.8%，头部房企根据市场变化调整拿地及推盘节奏，并通过旧楼重建、农地变性换地等方式控制土地成本，在上行期增加拿地及供货享受房价上涨带来的红利。历史来看市场上行期头部房企业绩及股价弹性较大，如2003-2021年中国香港房价震荡上行，信和置业区间股价最大涨幅达1510.9%。同时港资房企通过多元化布局平滑开发业绩波动，2024年五大房企平均物业租赁收入占比25.2%，最新股价对应股息率3.8%-6.5%，亦具备相对吸引力。 投资建议：2024年以来中国香港楼市成交量持续恢复，2025Q2价格端亦现企稳迹象，而本地头部企业市占率高，楼市上行期业绩及股价弹性较大，同时通过多元化布局平滑业绩波动，分红具有吸引力，建议关注中国香港本地发展商新鸿基地产、恒基地产、信和置业等。 风险提示：1）中国香港楼市复苏不及预期风险；2）港资地产业绩大幅下行风险；3）中国香港经济及居民收入恢复不及预期风险。目录C O N T E N T S当下展望：积极因素有望形成共振，楼市或接近调整尾声历史复盘：购房意愿与能力均提升，供需优化带来房价企稳企业格局：头部房企市占率集中，上行期业绩及股价弹性较大投资建议与风险提示231997年金融危机融危机后步入后步入调整，调整，2003年房价逐步企稳年房价逐步企稳 受廉价住房供应计划、亚洲金融危机等因素影响，中国香港房价自1997年开始调整，直到2003年逐步筑底企稳，1997.10-2003.7私人住宅售价指数累计跌幅达66%。 从整体量价走势来看，成交量先于房价见底。中国香港楼宇买卖合约数从1998年的11.1万份降至2000年8.6万份，2000-2003年维持底部震荡，2004年开始快速回升；楼宇买卖合约成交金额从1998年的3409亿港元，降至2002年的1854亿港元，降幅达45.6%，2003年后逐步企稳。资料来源：Wind，平安证券研究所0501001502002503003504004501993/01 1998/04 2003/07 2008/10 2014/01 2019/04中国香港:售价指数:私人住宅:所有类别01002003004005006007008009001,0001998 2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019 2022十亿港元中国香港:楼宇买卖合约:成交金额024681012141618199820012004200720102013201620192022万份中国香港:楼宇买卖合约:数目1997-2003年中国香港私人住宅房价跌幅超60%2002年中国香港楼宇买卖成交金额触及历史低点中国香港楼宇交易量2000-2003年逐步筑底4经济回升叠升叠加房加房价下价下跌，跌，居民居民置业置业负担负担大幅大幅减轻减轻 从购房能力来看，随着2003年中国香港与内地正式签署《内地与香港关于建立更紧密经贸关系的安排》，2003-2004年中国香港GDP增速同比增长3.1%和8.7%，居民可支配收入增速自2002年阶段性低点反弹，2004年同比增长4.3%。 房价下跌叠加经济增速回升，居民购房负担大幅减轻。中国香港居民每月平均楼宇按揭供款占家庭月入中位数比例由1997年高点的85%降至2003年的17%（所有住户），同时中国香港居民杠杆率低位稳中有降，2003年为59.9%，且下行趋势延续至2008年，举债和还债能力均较强。资料来源：Wind，平安证券研究所 注：供楼负担比例指每月平均楼宇按揭供款占家庭月入中位数比例-10-50510151987199119951999200320072011201520192023%中国香港:GDP:不变价:同比-8-6-4-2024681012199820012004200720102013201620192022%中国香港:本地居民可支配总收入:现价:同比0204060801001201994/011997/062000/112004/042007/092011/02%中国香港:供楼负担比例:所有住户中国香港:供楼负担比例:私楼住户020406080100120199019941998200220062010201420182022%杠杆率:居民部门:中国香港2003年中国香港GDP增速开启反弹2003年中国香港居民可支配收入增速开启反弹1997-2003年中国香港供楼负担大幅下降2003年中国香港居民杠杆率维持相对低位5租金回报率报率接近接近理财理财及按及按揭利揭利率，率，相对相对吸引吸引力增力增强 机会成本角度，租金回报率高于十年期政府债券收益率。2002Q2中国香港十年期政府债券收益率降至5.4%，与同期私人住宅租金回报率接近（5.2%），随着政府债券收益率大幅下降，2003Q2已低于同期私人住宅租金回报率1.3pct。 承受能力角度，租金回报率接近房贷利率。2002Q3中国香港私人住宅平均租金回报率达5.28%，其中A类私人住宅租金回报率达6.2%，已大于按揭房贷利率（5.76%）。资料来源：Wind，平安证券研究所0%1%2%3%4%5%6%7%2000/062001/072002/082003/092004/102005/112006/122008/01中国香港租金回报率中国香港:政府债券收益率:10年0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%2000/062001/092002/122004/032005/062006/092007/12中国香港租金回报率中国香港按揭利率2002Q3中国香港租金回报率接近按揭利