第三季度收入降幅收窄，费用率企稳

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年10月28日优于大市富安娜（002327.SZ）第三季度收入降幅收窄，费用率企稳核心观点公司研究·财报点评纺织服饰·服装家纺证券分析师：丁诗洁证券分析师：刘佳琪0755-81981391010-88005446dingshijie@guosen.com.cnliujiaqi@guosen.com.cnS0980520040004S0980523070003基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价7.18 元总市值/流通市值6019/3502 百万元52 周最高价/最低价10.00/6.99 元近 3 个月日均成交额45.07 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《富安娜（002327.SZ）-第二季度收入降幅收窄，利润压力延续》——2025-09-01《富安娜（002327.SZ）-2024 年业绩表现稳健，分红率维持 95%以上》 ——2025-04-28《富安娜（002327.SZ）-第三季度收入同比下滑 11%，销售费用率增长致净利率承压》 ——2024-10-28《富安娜（002327.SZ）-上半年收入增长 3%，盈利保持稳定》 ——2024-08-25《富安娜（002327.SZ）-2023 年利润率稳步提升，分红率达 95%》——2024-04-27第三季度收入同比下滑幅度收窄，费用率企稳。在消费市场持续疲软的环境下，公司第三季度收入同比下滑 7.6%至 5.35 亿元（环比二季度同比下滑 15.3%收窄）。毛利率同比下降 2.1 百分点至 53.4%，主要受库存清理影响。费用端企稳，整体费用率同比-0.7 百分点，销售费用率/管理费用率分别同比+1.0/-1.3 百分点。其他收益占收入比例同比下降 0.6百分点，主要系增值税加计抵减优惠政策到期所致。归母净利润同比下滑 28.7%至 0.54 亿元，归母净利率同比下降 3.0 个百分点至 10.0%。存货周转天数上升，现金流表现亮眼。三季度末，公司存货金额为 8.32亿元，同比-6.2%，存货周转天数同比+31 天至 285 天，预计主要因积极帮助加盟商退换货促进提货；应收/应付周转分别同比+19/18 天；经营性现金流净额相较去年大幅改善，净现比 2.07，维持在较高水平。加盟渠道为今年主要拖累，毛利率压力明年有望改善。前三季度，公司累计实现营业收入 16.27 亿元，同比下降 13.8%；实现归母净利润 1.60 亿元，同比下降 45.5%。分渠道看，加盟渠道因去年末备货较多导致库存水平偏高，今年以来提货意愿不强，是收入下滑的主要拖累；直营渠道则受客流减少影响；电商渠道表现相对稳定，同时三季度各渠道增速预计比上半年均有所改善。今年以来毛利率下滑主要受库存清理影响，四季度预计仍有影响，明年有望企稳；费用端，上半年受经营负杠杆及电商平台扣点费用增加、营销投放影响，销售费用率大幅提升，三季度费用率改善明显，公司费用管控效果显现。风险提示：市场竞争加剧；存货大幅减值；渠道拓展不及预期。投资建议：看好库存改善后明年业绩企稳，长期保持高分红水平。2025年以来公司收入下滑、盈利承压，尤其加盟商存在库存压力导致公司加盟收入下滑明显，同时由于公司帮助加盟商回收和清理库存影响了公司整体毛利率和存货周转；三季度公司收入下滑幅度显著收窄，销售费用率企稳，已初步显现改善迹象。我们预计在今年低基数基础上，明年伴随库存改善、加盟商进货恢复正常，公司有望重回业绩增长正轨。长期来看，公司历史业绩证明了经营韧性，且公司重视股东回报，近三年分红率在 90%以上。我们维持盈利预测，预计 2025~2027 年净利润分别为3.9/4.1/4.3 亿元，同比-28.5%/+5.2%/+5.1%。维持“优于大市”评级。盈利预测和财务指标202320242025E2026E2027E营业收入(百万元)3,0303,0112,6652,7262,789(+/-%)-1.6%-0.6%-11.5%2.3%2.3%净利润(百万元)572542388408429(+/-%)7.2%-5.2%-28.5%5.2%5.1%每股收益（元）0.680.650.460.490.51EBITMargin21.0%20.7%15.5%16.0%16.6%净资产收益率（ROE）14.8%13.9%9.9%10.3%10.7%市盈率（PE）10.511.115.514.714.0EV/EBITDA10.010.213.312.611.9市净率（PB）1.561.551.531.521.50资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2图1：公司营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：公司归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图3：公司毛利率/营业利润率/净利率图4：公司期间费用率资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图5：公司经营性现金流净额（单位：亿元）图6：公司主要流动资产周转情况资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3表1：富安娜业务拆分（按渠道分）FY2023FY20242024 H12024 H22025 H12025Q12025Q22025Q3收入（百万元）30303011130817041091536555535直营722.89735.75309.48426.27281.32店数484485498485486单店收入151.55151.8663.0386.7357.94加盟824.19835.75328.90506.86186.35店数1,0109871,033987928单店收入82.0583.7031.8451.3520.08电商1,210.191,120.61527.60593.01501.16天猫296.97京东474.68唯品会173.83团购164.07172.49其他108.22146.64收入 YOY-1.6%-0.6%2.8%-3.1%-16.6%-17.8%-15.3%-7.6%直营-1.1%1.8%-0.9%3.8%-9.1%店数3.0%0.2%5.3%0.2%-2.4%单店收入-2.6%0.2%-4.9%1.1%-8.1%加盟-0.4%1.4%1.9%1.1%-43.3%店数1.1%-2.3%4.2%-2.3%-10.2%单店收入1.8%2.0%-2.2%3.4%-36.9%电商-5.5%-7.4%-0.6%-12.7%-5.0%天猫-22.7%京东6.8%唯品会-1.2%团购19.5%5.1%其他5.2%35.5%毛利率55.6%56.1%55.0%56.8%53.6%54.5%52.8%53.4%直营70.1%67.9%68.0%67.7%66.3%加盟56.2%55.6%53.2%57.1%49.3%电商48.0%50.3%46.5