人工智能行业专题：海外大厂云周期复盘及现金流分析

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2025年10月27日人工智能行业专题：海外大厂云周期复盘及现金流分析证券分析师：熊莉联系人：侯睿021-61761067hourui3@guosen.com.cnxiongli1@guosen.com.cnS0980519030002证券研究报告 | 行业研究 · 行业专题 计算机 · 人工智能投资评级：优于大市（维持评级）请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容摘要Ø 微软本轮资本开支大致始于2022Q4，目前已持续11个季度，资本开支占收入比从最低点的12.89%已提升至31.66%。公司数据中心等长期资产占公司总资产比重达69.12%，随着流动资产占比下降，公司速动比率降低至1.35。Ø 谷歌本轮周期始于2023Q1，目前已持续10个季度，资本开支占收入比从最低点的9.01%已提升至23.28%。当前公司ROIC未出现明显下降，折旧及摊销费用对利润影响可控。公司流动比率降低至1.9，短期偿债能力亦有所下滑。Ø 亚马逊本轮周期始于2023Q4，目前已持续9个季度，资本开支占收入比重提升至18.72%。公司数据中心等长期资产占公司总资产比重达71.94%，速动比率降低至0.81，但在历史中仍处于可控水平。Ø Meta本轮周期始于2023年，目前资本投入已持续9个季度，资本开支占收入比重提升至35.8%。公司ROIC未见明显下滑，折旧及摊销费用影响可控，数据中心等长期资产占公司总资产比重达75.02%，公司流动比率降低至1.97。Ø 甲骨文本轮周期始于2024年，公司当前资本开支占收入比重已达56.95%，远远超出微软、亚马逊等公司的投入力度。公司ROIC受资本开支影响明显，数据中心等长期资产占公司总资产比重提升至86.35%，推动流动比率降低至0.62。Ø 整体来看，当前AI商业化进程仍处于早期阶段，下游需求持续性将受AI应用进展影响。同时，当前英伟达加快自身芯片迭代周期，导致数据中心折旧周期缩短，芯片投资收益或将下滑。Ø 风险提示：AI应用落地不及预期、市场需求不及预期、行业竞争加剧、宏观经济波动、新技术研发不及预等。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容复盘方式•我们使用现金流来衡量当前资本开支对微软的压力，主要基于以下考虑：•1）经营性现金流是公司核心业务活动产生的真实资金流入，决定了公司靠自身经营资本开支的能力；•2）云计算是典型的先投产能、后收回成本模式，若长期在经营现金流中维持高位，公司自由现金流将转负，现金链条将面临压力。云厂商资本投入的可持续性本质取决于公司每年靠业务赚到的真实现金流能不能覆盖掉下一轮建设的投资，如果现金流不足，即使收入持续，扩张也可能被迫放缓。•在复盘长历史周期时，我们发现经营性现金流受季节性变化影响较大，将影响我们对长期趋势的判断，因此我们采用资本开支/经营性现金流的4个季度滚动平均值来替代原始季度值，用以去除季节性波动，使趋势更明显，其公式为平滑值 =+−1+−2+−34。•我们使用投入资本回报率（ROIC）衡量公司的投资收益，其计算公式为归属于母公司股东净利润*2/(期初投入资本+期末投入资本)；投入资本=股东权益（不含少数股东权益）+负债合计-无息流动负债-无息长期负债。ROIC衡量公司投入资本的收益效率，在云计算、半导体等重资本行业中对判断投资周期具有明显作用。•我们使用折旧及摊销费用衡量资本开支对利润表的影响，主要因为CapEx不直接进入利润表，但CapEx形成的长期资产在投入使用后按寿命折旧、摊销，会通过折旧及摊销费用以滞后、持续的方式影响净利润。当数据中心建成、设备上线后，云厂商开始计提折旧，因此资本开支对净利润的影响将较投资延后。•因为折旧及摊销费用为非现金支出，而仅仅是会计概念，我们使用公司调整后净利润+折旧及摊销费用来衡量不考虑资本开支下公司的真实利润情况。•若无特殊标注，本报告内默认数据单位为亿美元。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容融资租赁：会计准则•根据美国会计准则ASC 842-10-25，租赁（lease）是指：一项合同在特定期限内赋予承租人对一项已确定资产的控制使用权，以换取对价。在此基础上，承租人需要判断这项租赁是融资租赁（finance lease）还是经营租赁（operating lease）。ASC 842规定了5条标准，只要满足其中任意一条，就将租赁认定为融资租赁：•1）所有权转移标准：租赁期结束时，租赁标的资产的所有权自动转移给承租人；•2）购买选择权标准：合同包含一个合理确定会行使的购买选择权；•3）现值标准：租赁付款的现值几乎等于租赁资产公允价值；•4）租赁期标准：租赁期占标的资产剩余经济寿命的大部分（通常以 75% 为判断基准）；•5）专用资产标准：租赁结束后，资产对出租人来说没有其他可替代用途。•融资租赁的处理核心：在租赁开始日，资产实际所有权转让给承租人，并通过分期付款的方式支付。因此，会计处理分初始确认和后续计量：•1）初始确认：在租赁开始日，承租人须在资产负债表上确认使用权资产（等于租赁负债的初始金额，加上预付款、直接初始成本，减去收到的租赁优惠）以及租赁负债（等于未来租赁付款额的现值）；•2）后续计量：使用权资产逐步折旧，计入当期费用。每期租赁付款要拆分为利息费用和本金偿还，利息费用计入损益，本金偿还减少负债。在现金流量表中，利息支付计入经营活动现金流，本金偿还计入融资活动现金流。•新增的融资租赁使用权资产本身一定要确认为资产，但是否把新增使用权资产全部计入披露的资本开支则不是强制的会计要求，而是公司管理层的披露口径决定的，微软在租赁开始日确认使用权资产为非现金资本开支，而Meta将融资租赁的本金偿还额计入资本开支。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录微软资本开支周期复盘01Meta资本开支周期复盘04投资建议与风险提示07亚马逊资本开支周期复盘03谷歌资本开支周期复盘02甲骨文资本开支周期复盘05科技厂商整体比较及需求分析06请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图：微软资本开支占收入比重达到历史高位资料来源：微软财报，国信证券经济研究所整理图：微软资本开支情况资料来源：微软财报，国信证券经济研究所整理微软：资本开支占收入比重达历史高位•2025Q2（FY25Q4），微软季度资本开支为242亿美元（含65亿融资租赁），同比提升27.4%，环比提升13.1%，与云计算和AI相关的支出中超50%用于投入数据中心等长期资产。公司预计FY26Q1资本支出将达300亿美元以上，预计2026财年资本开支增速放缓，短期资产（服务器、CPU和GPU等）投入占比将提升。•随着微软资本开支持续提升，当前资本开支占整体收入比重亦快速提高。2025Q2公司实现收入764.41亿美元，同比增长18.1%，资本开支占收入比重达到31.66%。复盘更长的周期，微软曾在2011Q4-2016Q2期间进入相似的资本开支上行周期，彼时主要受2010年推出云计算战略和平台Azure Platform推出，公司制定云为先战略，快速推进IaaS业务影响，公司资本开支占收入比重由低点的2.46%提升至15.04%，大约持续19个季度。本轮资本开支大致