策略定期报告：晴空颠簸

本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2025 年 11 月 23 日 晴空颠簸 策略定期报告 本周上证指数跌 3.90%，沪深 300 跌 3.77%，创业板指跌 6.15%，价值风格表现强于成长风格，大盘股涨幅居前。本周全 A 日均交易额 18597 亿，环比上周有所下降。本周大盘指数快速下探至 3850 点附近，正如我们此前提出：突破 4000 点并不意味着后续“一马平川”。客观而言，上证综指在下半年上涨幅度达到 15%左右，与当期宏观基本面的鲜明背离，可以看到 7-10 月包括工业增加值和服务业生产指数、社零、固定资产投资、地产销售与投资等各类经济数据相对较弱。值得提示的是股市与基本面之间短期脱敏是允许的，但长期背离是无法持续的，因此我们依然主张大盘指数当前要稳稳站上 4000 点向上需要流动性牛向基本面牛的逐步过渡，在基本面牛明确之前大盘指数仍处于我们反复强调的高位震荡状态。 对于本周五大盘指数加速下跌，实质是在全球资产共振式下跌过程中 A 股大盘指数受到负面波及，我们倾向于认为当前大盘出现波动属于“晴空颠簸”(震荡不改长牛趋势)，后续剧烈波动的概率不高。事实上，11 月以来 A 股高切低定价进一步加速，结合外部多重因素扰动引发全球资本 risk-off，两者共同作用下导致市场下跌。尤其是近期美联储 12 月降息预期回落叠加 AI 投资泡沫的担忧，本周全球风险资产均出现大跌，纳指和亚太股市（日韩股指）跌幅在 6%以上。内部因素方面，A 股高切低进程正在加快，核心在于当科技机构持仓在 Q3 突破40%处于高仓位后，容易对利多敏感度下降，而对利空敏感度上升，高位科技板块如存储、光模块、PCB 等领域均在本周出现资金净流出的现象。而所谓的“量化资金踩踏引发下跌”或是“机构资金年底集中兑现引发下跌”等说法，我们认为这些观点都是较为片面且过于简化的。 同时，需要明确意识到的是本轮基于流动性的牛市逻辑，在大盘指数突破 4000 点后基本充分定价，后续当然可以对大盘指数保持乐观，但看多逻辑必须基于基本面牛逻辑的兑现。 1、眼下单纯依赖流动性驱动的牛市或正在走向拐点。事实上，基于流动性牛市的逻辑主要来自于两个方面：1、基于主动信贷创造理论的流动性牛市逻辑，当前社融增速与贷款余额同比增速差值虽依然处于高位，但近期社融增速开始回落，代表着着从政府融资扩张--企业资金流修复--资金流入股市的增量资金逻辑开始削弱，或意味着纯粹基于流动性牛市的演绎无法进一步支撑大盘进一步大幅向上。2、基于股债配置再均衡的流动性逻辑开始逐步消退，10 月中旬因关税扰动股市大跌之后，国债利率出现下移，债市情绪开始出现修复，资金从债市流入股市的趋势也明显放缓，代表着从今年 Q3 开启的由债向股的流动性逻辑暂告一段落。 2、向基本面牛的逐步过渡需要跟踪明确动荡政治周期缓和（经贸关系的缓和）与经济周期力量回摆（共振补库）两大核心要点。目前评估：中美经贸关系经历“最后一搏”后已实现“相向而行”；现在步入经济周期力量回摆的观察：结合国内“十五五”强调“以经济建设为中心”，我们认为国内实现 2026 年经济开门红的内生意愿是强烈的；同时，近期 AI 泡沫论甚嚣尘上，海外美国仍将维持降息周期，提振经济信心，以维护经济与美股尤其是高位科技股的核心利益，我们预判今年底到明年上半年，中美双方经贸关系维持缓和，这对明年上半年共振经济向上形成积极暗示，进而支撑 A 股基本面在三季度盈利底明确后实现持续改善。这意味着向基本面牛过渡的概率在明年上半年明显提升，这点是值得反复提示的。 当前，我们认为风格上并不是简单的高低切，风格切换在所难免。事实上，在 A 股阶段性高低切定价过程中，“A 股高切低指数”在 9 月下旬接近区间高位 60%，在 10 月见顶回落再次验证我们自十一之前《四季度胜负手》开始反复强调的：Q4 存在重大风格切换的可能，出海+低位顺周期将占优。可以看到 10 月至今涨幅靠前行业开始与 Q3 科技科创一枝独秀形成鲜明反差。根据历史上高切低持续时间的规律来看，伴随着 A 股高切低指数从上周 40%进一步回落至 36%附近，距离区间低点 30%仍有一定距离，我们预判：11 月正延续 10 月风格再均衡过程，大致年底之前本轮 A 股高切低行情难言结束。目前我们仍然维持真正风格切换需等到”流动性牛”向基本面牛明确过渡才会到来，届时出海+低位顺周期（含全球定价资源品，化工、工业金属、工程机械、家电、电力设备）或将成为年内投资的“最后一搏”。 对于 A 股科技与港股科技何时反弹，我们认为主要因素是 12 月美联储是否能实现降息。当前CME 利率期货隐含 12 月降息概率本周回升至 70%，我们认为若下周美公布核心 PCE 数据维持强势，那么 12 月降息概率将下降；若下降，那么 12 月降息概率将提升，这有有助于 A 股和港股科技的出现反弹。客观而言，10 月至今科技内部投资已经明显分化，加剧有基本面支撑的强势品种抱团与相对低位有产业催化品种的轮动倾斜（例如：锂电）。后续从以下两个大方面评估：1、从历史日历效应角度，从 2012 年至今的平均表现看，科技板块跨年超额特征比较明确，意味着科技风格容易在四季度相对跑输，而跨年期间及次年初表现较好。2、从眼下逻辑信号层面，当前 A 股科技和港股科技行情高度依赖全球 AI 产业趋势和美股科技映射。尽管英伟达上周公布强劲财报，但股价冲高回落并收跌，可见全球科技高仓位使得对于基本面利多脱敏，后续重点在于美联储 12 月降息是否能落地，且为后续降息给出偏鸽派指引。 风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期，历史测算不代表未来情况。 证券研究报告 林荣雄 分析师 SAC 执业证书编号：S1450520010001 linrx1@essence.com.cn 邹卓青 分析师 SAC 执业证书编号：S1450524060001 zouzq2@essence.com.cn 黄玮宗 分析师 SAC 执业证书编号：S1450525070002 huangwz1@essence.com.cn 相关报告 30%-60%：A 股正在步入新盈利周期 2025-11-06 突破 4000 点:一马平川？ 2025-11-02 是否预警？科技仓位突破40% 2025-10-29 中场的哨声 2025-10-26 真正切换未至 2025-10-23 策略定期报告 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 内容目录 1. 近期权益市场重要交易特征梳理 ............................................... 4 2. 内部因素：去年四季度高基数下，年底经济数据承压的局面或延续 ................ 21 3. 外部因素：周五纽约联储主席发言逆转 CME12 月利率调整预期 ....