25Q4银行业投资展望：银行股或再度转入“顺风局”

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2025 年 10 月 21 日 行业研究 银行股或再度转入“顺风局” ——25Q4 银行业投资展望 银行业 买入（维持） 作者 分析师：王一峰 执业证书编号：S0930519050002 010-57378038 wangyf@ebscn.com 分析师：董文欣 执业证书编号：S0930521090001 010-57378035 dongwx@ebscn.com 行业与沪深 300 指数对比图 资料来源：Wind 25Q3 以来，银行板块绝对与相对收益表现均相对较弱。截至 10 月 20 日，A 股银行指数下跌 4%，大幅跑输沪深 300 指数 19.3pct，股价阶段性承压调整后，银行板块“高股息、低估值”属性再度凸显。我们认为当前阶段，银行股估值具有 6 大积极因素支撑，后续银行板块或迎来再配置机会窗口： 1、银行股价阶段性调整后，板块“高股息、低估值”属性再度凸显 7月以来，A股市场景气度显著提升，市场风格切换。“反内卷”、科技等主题投资提振下，通信、有色金属、电力设备及新能源等行业大幅上涨，银行等传统行业表现偏弱。截至10月20日，A股银行指数较7月初下跌4%，跑输沪深300指数19.3pct，各行业板块排名倒数第2；同期，H股银行指数小幅上涨2.2%，跑输恒生指数5.2pct，行业板块排名第20/29，亦相对靠后。 阶段性调整过后，银行板块估值出现显著回落，截至10月20日，A股银行PB（LF）为0.71倍，分别位于近3个月/近1年的42.4%/77.7%分位数。H股方面，恒生港股通内地银行PB（LF）为0.5倍，分别位于近3个月/近1年的46%/73.6%分位数。股息率方面，A股银行平均股息率4.2%，A/H同步上市银行，H股平均股息率为5%。 2、银行基本面韧性强，上市银行1-3Q25业绩增速或略好于上半年，全年业绩有稳定基础 （1）“量”：央行金融数据显示，9 月末贷款同比增长 6.6%，增速较 6 月末小幅下降 0.5pct，贷款投放保持一定强度、稳中有降；社融增速则更为稳定，9 月末为8.7%，较 6 月末略降 0.2pct，银行业扩表稳定性好于贷款增长。25Q4 关注 5000亿政策性金融工具用于项目资本金后对信贷增长的撬动作用、城投和事业单位偿还清欠推动银行贷款对经营性欠款的置换、政府债券发行强度对社融增速的影响等。预测年末信贷增速仍可大体稳定在 6.6%附近；社融增速虽将进一步有所下降，但考虑到政府债发行节奏影响，或在明年初再度转入上行。 （2）“价”：上市银行 25H1 净息差测算值 1.39%，季环比收窄 1bp，年初集中重定价影响消退，边际贷款定价走低未现拐点。5 月存款挂牌利率和自律机制上限同步下调影响明显，推动新发生一般定期存款定价明显走低，较存量低 30bp 左右，这为 NIM 企稳提供了较好基础。未来随着负债成本管控举措持续显效，NIM收窄压力将相应缓释。央行下半年工作会议提出“巩固拓展整治资金空转、金融业‘内卷式’竞争成效”，通过设置贷款“利率底”和存款“利率顶”，以及在下半年加大贷款定价 LPR 偏离度考核、存款定价 EPA 考核，有助对过低的贷款定价和过高的存款定价行为形成进一步约束，进而有利于维持银行体系自身经营稳定。预估 25Q3 息差较 25H1 大体持平，下半年净息差整体收窄幅度空间较小，甚至不排除部分银行 NIM 触底反弹。 （3）“险”：截至 25Q2 末，上市银行不良贷款率 1.23%，较上季末略降 1bp，资产质量总体平稳，潜在压力仍主要来自对公房地产、信用卡、零售长尾客群等特定领域；贷款拨备覆盖率 234.9%，季环比基本持平，保持在较好水平。预估 3Q及全年，核销维持较高强度，不良贷款读数保持稳定，对公资产质量延续稳中向好，零售资产质量压力整体可控，通过拨备调节反哺利润仍有空间。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 银行业 上市银行1-3Q25业绩前瞻：预估营收增速环比25H1大体持平，盈利增速环比25H1小幅改善，测算上市银行1-3Q25营收增速1%、盈利增速1.5%，环比25H1分别变动-0.1、+0.7pct。从收入结构看：（1）净利息收入测算增速为 -0.5%，降幅较25H1收窄0.8pct，主要受益扩表保持较高强度的同时，息差收窄压力趋缓；（2）非息收入测算增速为4.8%，增速较25H1放缓2.3pct，主要受到3Q债市调整加剧对债券估值影响偏负面拖累，支撑因素主要来自两方面，一是资本市场回暖背景下，多元化收入来源有望支撑手续费延续回暖态势；二是债券投资浮盈有“余粮”，在债市波动时增加流转“以丰补歉”形成缓冲。资产质量保持稳定预期下，信用成本稳中略降对盈利形成支撑。 图 1：低利率环境下，“类固收”属性对银行股形成有力提振 图 2：25Q3 以来银行板块持续承压，相对收益快速回吐后转负 资料来源：Wind，光大证券研究所；数据截至 2025-10-20 资料来源：Wind，光大证券研究所；数据截至 2025-10-20 图 3：A 股银行指数 PB 估值走势 图 4：恒生港股通中国内地银行指数 PB 估值走势 资料来源：Wind，光大证券研究所；数据截至 2025-10-20 资料来源：Wind，光大证券研究所；数据截至 2025-10-20 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 银行业 图 5：测算上市银行 3Q 营收增速环比大体持平，盈利增速改善 图 6：测算净利息收入降幅收窄，其他非息收入增速小幅下降 资料来源：Wind，公司财报，光大证券研究所测算 资料来源：Wind，公司财报，光大证券研究所测算 3、中美经贸摩擦再起波澜，市场不确定性上升引发避险情绪，银行板块防御属性对资金吸引力边际增强 10月10日，特朗普表示将对所有中国进口商品加征额外100%关税，引发全球避险情绪升温，资本市场波动明显加大。随后，中美双方就经贸问题与关税问题各自表态，并决定进行进一步对话谈判。回溯看今年4月，外部不确定性增强背景下，银行板块凸显防御属性，并在25Q2走出了上涨行情，季内A股银行指数上涨12.6%，跑赢沪深300指数11.4pct，各行业板块排名第4/30；H股银行指数上涨11.2%，跑赢恒生指数7pct，各行业板块排名第9/29。展望后续，随着中美摩擦进一步演绎，若市场波动加剧，银行板块或再度成为避险资金的选择，迎来结构性配置机会。 此外，25Q3科技成长等板块涨势凌厉，科技股与红利股走势形成明显的“跷跷板效应”。成长类风格指数涨幅明显，25Q3以来（截至10月20日）创业板指数、科 创50 指数 、中 证1000指 数涨 幅分 别达 到39%、 36.3% 和13.9% ，PE(TTM)达到42、170.7和46倍，分别位于近1年的92.1%、86.4%、88.8%分位数。未来，部分资金或有从交易拥挤度较高主题板块向红利板块转换，估值“高切低”亦有助于对银行这类相对低估值、高股息的板块形成支撑。 4、保险