小菜园(0999.HK)投资价值分析报告：大众餐饮高性价比标杆，供应链提效稳质价

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2025 年 10 月 15 日 公司研究 大众餐饮高性价比标杆，供应链提效稳质价 ——小菜园（0999.HK）投资价值分析报告 增持（首次） 破局大众餐饮，领军大众中餐。小菜园是大众便民中餐连锁头部品牌，主打“新徽菜”，客单价 50-70 元，2023 年市场份额 0.2%（按收入），位列中式大众餐饮连锁品牌 TOP3，公司旗下有小菜园、菜手等品牌，2025 年 9 月底有 752家小菜园品牌直营门店，聚焦社区商圈。供应链从区域采购发展为全国化冷链网络，高层持股集中且激励体系完善。近年营收和利润增长韧性强，毛利率和净利率领先同行，人工和租金成本低，门店在各线城市扩张，24 年外卖业务收入占比提升至 38.5%。 大众便民餐饮黄金时代，小菜园超前领跑。中国餐饮市场中，大众便民餐饮（客单价 100 元以下）2023 年规模 36187 亿元，占中式餐饮 88.7%，预计 2023-2028年复合增速 8.7%，连锁化率提升。中式社区餐饮 2018-2023 年规模从 1.14 万亿元增至 1.37 万亿元，预计 2023-2028 年复合增速 9.4%。消费者追求质价比和“锅气”，大众便民市场竞争格局分散，销售额 CR5 仅 0.8%，小菜园品牌以0.2%的市占率领跑，门店数、覆盖省份和城市有优势，城市分布均衡，与竞品区域布局差异化。 四大“打法”领跑大众便民中式餐饮。小菜园品牌锁定 50-100 元客单价市场，契合消费趋势，严控食材品质。通过集中采购、中央加工、冷链配送形成成本壁垒，单店“小而精”，投资 130-170 万元，回收期短于行业平均。产品上“现炒现做”结合标准化，场景覆盖堂食、外卖及社区店，子品牌“菜手”试点社区餐饮；品牌以信任机制和文化符号塑造价值。“总部-区域-门店”架构支撑增长，有国内加密及海外拓展计划。 直营门店持续扩张，展望社区新兴品牌。短期看，25H2 小菜园品牌开店提速，公司通过单店模型优化（面积精简等）改善利润。公司计划 25 年底小菜园品牌门店数达 800 家，26 年底达到 1000 家，向国内下沉市场及海外拓展。长期看，经测算，小菜园品牌远期门店数量有望达到 2050 家。子品牌“菜手”聚焦社区，客单价 20-40 元，复用小菜园品牌供应链，有望弥补主品牌低价市场空白，提升整体渗透率。 盈利预测、估值与评级：我们预计公司 2025-2027 年归母净利润分别为7.50/9.22/11.32 亿元，折合 EPS 为 0.64/0.78/0.96 元，当前股价对应 PE分别为 16X/13X/11X。公司为大众便民中餐赛道的连锁头部品牌，公司定位符合当前追求质价比的消费趋势，国庆期间亮眼表现进一步展现公司较强的抗周期能力。公司 25H2 开店速度加快，远期开店空间仍较大，供应链优势下利润率仍有改善空间，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：食品安全风险，宏观经济波动风险，行业竞争加剧风险，次新股价格波动风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 4,549 5,210 6,054 7,343 8,874 营业收入增长率 41.6% 14.5% 16.2% 21.3% 20.8% 净利润（百万元） 532 581 750 922 1,132 净利润增长率 124.0% 9.1% 29.2% 23.0% 22.7% EPS（元） NA 0.49 0.64 0.78 0.96 P/E NA 21 16 13 11 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2025-10-14 注：1HKD=0.9227CNY，2023-2027 年总股本数分别为 0.01/1176.52/1176.52/1176.52/1176.52 百万股 当前价：11.07 港元 作者 分析师：陈彦彤 执业证书编号：S0930518070002 021-52523689 chenyt@ebscn.com 分析师：汪航宇 执业证书编号：S0930523070002 021-52523174 wanghangyu@ebscn.com 分析师：聂博雅 执业证书编号：S0930522030003 021-52523808 nieboya@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 11.77 总市值(亿港元)： 130.24 一年最低/最高(港元)： 7.73/12.28 近 3 月换手率： 17.65% 股价相对走势 收益表现 % 1M 3M 上市以来 相对 -0.80 8.96 -7.47 绝对 -5.60 15.23 21.54 资料来源：Wind -20%-10%0%10%20%30%40%50%小菜园恒生指数要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 小菜园（0999.HK） 投资聚焦 关键假设 收入方面：1）小菜园品牌收入：截至 2025 年 9 月末公司共有 752 家小菜园品牌门店，较 24 年底净增加 85 家。根据公司指引，预计 2025-2026 年底小菜园品牌门店数分别达到约 800 家和约 1000 家，并假设 2027 年维持 2026 年的开店速度，预计 2025-2027 年净增加门店数分别为 135/200/200 家。25H2 起同店销售额增速逐步改善（5-7 月同店销售额增速已止跌回升），预计 2025 年同店销售额降幅逐步收窄，2026-2027 年整体同店销售额增速有望逐步恢复至正增长。预计 2025-2027 年小菜园品牌收入增速分别为 16.4%/21.5%/21.0%。2）其他收入：公司短期内经营重心仍放在小菜园品牌上，预计其他收入增速缓慢。25H1 其他收入同比-16.1%，假设 2025-2027 年其他收入同比增速为 0%。综合来看，我们预计 2025-2027 年公司的营业收入分别为 60.54/73.43/88.74 亿元，营业收入同比增速分别为 16.2%/21.3%/20.8%。 成本及支出方面：1）毛利率：25H1 由于主要食材价格下降以及供应链管理能力加强，毛利率同比提升至 70.5%，预计 2025-2027 年毛利率保持在 69.5%。2）员工成本占比：25H1 由于管理效率提升，员工成本占比同比下降至 24.6%，预计 2025 年员工成本占比同比下降至 25%，2026-2027 年尽管社保新规或增加用工成本，但公司管理效率仍有提升空间，有望对冲掉成本压力，预计 2026-2027年员工成本占比维持在 25%。3）租金成本占比：随着规模效应的显现，预计2025-2027 年分别为 6.5%/6.5%/6.4%。4）广告及推广开支占比：考虑到公司25H2 开始将加大广告投放力度，以配合门店扩张，预计 2025-202