三棵树(603737)国货之光，强者恒强

证券研究报告 | 首次覆盖报告 请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 三棵树（603737.SH） 国货之光，强者恒强 重涂需求占据主导后国内建筑涂料市场体量有望企稳增长，头部品牌份额提升空间广阔。截至 2024 年，我国涂料总产量达 3534.1 万吨，其中建筑涂料产量长期占据涂料总量的三成左右，2024 年建筑涂料产量 1240 万吨；同期涂料行业主营收入规模 4089 亿元，建筑涂料主营收入规模 998 亿元。2021 年以来受地产行情爆冷影响，建筑涂料市场体量呈逐年下滑态势，但随着存量房时代的到来，翻新重涂需求不断增长扩大，逐渐接替新房涂装需求成为拉动建筑涂料用量的主力，长期来看我国建筑涂料市场有望维持平稳增长态势。当下我国建涂市场格局仍较为分散，2024 年龙头立邦中国收入 217.87 亿元、市占率 20.46%，龙二三棵树收入 70.51 亿元、市占率 6.62%，其余 3-5 名分别是多乐士、嘉宝莉和亚士创能，仅头部5 家市占率超 1%，CR10/CR30 分别占 36.3%、43.38%；而全球建涂 CR3 占比已达到 40%，美国 CR3 更是超过 80%；对比之下，国内头部品牌市场份额仍有充足提升空间。 品牌营销奋起直追，后来者有望居上。建筑涂料作为消费属性最强的建材品种之一，品牌影响力是其核心竞争要素，原因之一是存量房时代下建筑涂料购买主体趋于分散，消费者或装修公司话语权增强，其二是 90 后逐渐成为装修主力，对品牌敏感度更高。文中我们复盘了立邦之所以能长期占据国内建涂首位的原因主要归功于其天时地利与人和的先发优势，即立邦进入中国时恰逢地产业起步、建涂行业起步、品牌空缺的多重利好阶段。而三棵树入行时间相对较晚，不具备立邦发家时优渥的外部环境条件，更多是靠保持长年高营销投入、以时间换取市场口碑的方式逐步缩小与龙头之间的差距，同时积极营销国货品牌等差异化卖点，后续弯道超车可期。 三棵树成长势头迅猛，渠道、产品两端仍有较大发力空间。三棵树与立邦在销售体量、渠道规模及单店收入等维度上客观差距仍存。后续来看，三棵树主要依靠渠道端和产品端的双重发力实现高速增长，加快缩小差距。 渠道：马上住+美丽乡村，头尾市场同步加强覆盖。1）马上住：三棵树马上住是针对重涂翻新市场专设的渠道，主要为消费者提供涂刷包工包料一站式服务，社区店是马上住渠道的重要抓手。据我们测算旧房重涂潜在市场空间超 3000 亿元，其中社区重涂市场空间千亿元。公司通过重点布局社区重涂领域，后续有望在高能级城市快速打响品牌。2）美丽乡村：我国仿石漆市场正从培育期迈入快速发展期，而零售仿石漆是行业增长的主要引擎（场景对应农村自建房等）。三棵树在仿石漆领域已成长为头部，截至 2024 年公司美丽乡村销售额 11.3亿元、市占率达 5.2%，是第二名立邦销售体量的两倍，是行业 2-4 名的销售总和。 产品：艺术漆+基辅材，品类增加有望撬动客单值向上。1）艺术漆：得益于生活水平提高、消费群体年轻化等因素，艺术涂料在整个建涂板块中属于成长势头较好的细分品种。三棵树艺术漆 2020-2024 五年间收入 CAGR 超 40%，现已稳居行业前三，与龙一菲玛、龙二嘉宝莉份额差距不大，前景可期。2）基辅材：基辅材主要包括腻子粉、砂浆、瓷砖胶、防水涂料、美缝剂等，市场空间千亿级别，与涂料等大单品具备良好协同效果，且回款相对较好、品牌竞争不激烈，系当前涂料甚至建材企业竞相争夺的相对蓝海市场。三棵树基辅材 2020-2024 年收入 CAGR 为 27.39%，后续通过持续扩充产能及产品体系等举措，基辅材板块有望维持高成长动能。 盈利预测与投资建议：建筑涂料系建材中消费属性最强的品种之一，伴随存量房重涂时代的到来，需求韧性较强，三棵树作为国产涂料龙头，依托品牌、渠道、产品三大维度协同发力，后续有望保持较高成长性，现金流亦表现优秀，预计公司 2025-2027 年归母净利润分别为8.53 亿元、11.59 亿元、14.13 亿元，三年复合增速超 60%，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：渠道拓展进度不及预期风险；品类扩张不及预期风险；行业竞争加剧及原材料价格波动风险；假设与测算误差风险。 买入（首次） 股票信息 行业 装修建材 10 月 10 日收盘价（元） 47.89 总市值（百万元） 35,334.08 总股本（百万股） 737.82 其中自由流通股（%） 100.00 30 日日均成交量（百万股） 4.36 股价走势 作者 分析师 沈猛 执业证书编号：S0680522050001 邮箱：shenmeng@gszq.com 分析师 陈冠宇 执业证书编号：S0680522120005 邮箱：chenguanyu@gszq.com 分析师 杨义韬 执业证书编号：S0680522080002 邮箱：yangyitao@gszq.com 相关研究 财务指标 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 12,476 12,105 12,765 13,973 15,589 增长率 yoy（%） 10.0 -3.0 5.5 9.5 11.6 归母净利润（百万元） 174 332 853 1,159 1,413 增长率 yoy（%） -47.3 91.3 157.0 35.9 21.9 EPS 最新摊薄（元/股） 0.24 0.45 1.16 1.57 1.92 净资产收益率（%） 7.1 12.4 37.2 29.9 30.7 P/E（倍） 203.6 106.4 41.4 30.5 25.0 P/B（倍） 14.4 13.2 15.4 9.1 7.7 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2025 年 10 月 10 日收盘价 -10%10%30%50%70%90%2024-102025-022025-062025-10三棵树沪深3002025 10 15年 月 日 gszgszqdqdatemark P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 流动资产 7375 6761 7146 9560 11241 营业收入 12476 12105 12765 13973 15589 现金 1712 1691 959 3395 4584 营业成本 8545 8522 8794 9490 10461 应收票据及应收账款 3593 3250 3849 3821 4250 营业税金及附加 106 97 102 112 133 其他应收款 396 321 370 406 439 营业费用 2124 1965 1940 2110 2338 预付账款 147 90 112 128 128 管理费用 678 700 715 769