“月度前瞻”系列专题之四：经济前瞻，新旧力量交替期

观研究 国内经济 证券研究报告 月度前瞻 2025 年 10 月 14 日 经济前瞻：新旧力量交替期 ——“月度前瞻”系列专题之四 - 证券分析师 赵伟 A0230524070010 zhaowei@swsresearch.com 屠强 A0230521070002 tuqiang@swsresearch.com 侯倩楠 A0230524080006 houqn@swsresearch.com 研究支持 耿佩璇 A0230124080003 gengpx@swsresearch.com 联系人 屠强 (8621)23297818× tuqiang@swsresearch.com ⚫ 1.“周期”力量退坡下，经济内生压力逐渐显现。 中美关税再出波折，但在外需改善叠加份额提升下，整体可能仍延续较高景气。当前出口仍保持高增，驱动因素已从“抢出口”短期逻辑向“新兴国家工业化提速+我国替代欧盟在新兴市场份额”中期逻辑切换，对东盟出口也更多满足东盟自身需求；同时发达国家仍处补库周期中，进口仍有提升空间。近期虽然中美关税再出波折，但关税对出口影响先冲击再缓和，最终应以谈判结果为准。 内需或持续承压，表现为设备更新周期退坡加之前期新开工减少，制造业与地产投资有进一步下行的可能。去年以来，制造业投资表现强劲并非政策驱动，更多是设备处于自然更新上行周期；但下半年来，自然更新进入退坡阶段。这一现象可通过对比制造业投资和固定资产增速的差值反映，目前其达到阶段性顶点后已呈回落态势。同时 2021 年房企融资承压导致施工周期拉长，今年 Q4 地产投资的在建项目，对应的仍是 2022Q4 开工后的项目；而新开工自 2022 年 Q4 至今处于负增长。 成本率依旧维持高位下，企业盈利或未进入上行周期。8 月工企利润大幅回升（+21pct 至 19.8%），更多源于低基数下费用、其他损益等短期因素对利润的拉动回升。其他损益变化主要反映投资收益，营业税金及附加，营业外利润等短期因素变化。而成本率等影响利润的中期因素仍未出现明显改善；8 月工企成本率为 85.6%、处近年同期高位，仍在拖累利润增速。 ⚫ 2.“新老政策”接替，对经济的拉动或有时滞。 “老政策”带来的“需求透支”效应或进一步显现，后续商品消费、制造业投资或仍偏弱。财政端，新增政府债务与化债资金发行接近尾声，且财政收入修复缓慢，后续广义财政支出或难延续高增。需求端，“两新”带来的需求透支效应明显下，8 月特别国债已下达完毕，9 月来多地暂停国补，制造业投资、商品消费有再走低的可能。同时国庆假期消费数据也呈现商品消费弱于服务消费的特征。 “新政策”短期对经济增长或有约束，前期投资大幅回落已有体现，预计该影响仍将持续。6 月以来，反内卷、清偿欠款等“新政策”推进对固定资产投资的资金形成挤占，预算内资金同比下滑 4.9pct至 8 月的 9.7%。观察行业看，前期内卷更明显的外需行业投资回落幅度超过内需行业，亦体现“新政策”对投资的约束。目前中下游内卷现象仍较明显，短期内上述政策或对经济仍有约束。 “增量政策”落地偏慢、对经济的传导存在时滞，预计近期对经济的拉动有限。4 月政治局会议提出“设立新型政策性金融工具，支持科技创新、扩大消费、稳定外贸等”，9 月底，发改委明确表示“新型政策性金融工具规模共 5000 亿元，全部用于补充项目资本金”。参考 2022 年看，从资金投放到落地形成大规模实物量存在时滞，对经济的支撑效果可能集中体现于四季度末或 2026 年初。 ⚫ 3.“预期”对通胀支撑回落，价格修复斜率或放缓。 国内供给收缩的预期降温，上游大宗价格涨幅放缓，对 PPI 的提振效果减弱。近来供给收缩预期降温、但实际供给仍在扩张下，9 月 PMI 生产指数上行至 51.9%。大宗价格出现走弱迹象，原材料购进价格（-0.1pct）、出厂价格指数（-0.9pct）均有回落，反映在价格高频上是煤炭、钢材、化工品等反内卷所涉大宗商品涨幅明显放缓。因此，大宗价格对 PPI 环比的提振效果有所回落。 同时反内卷落地滞后下，中下游价格修复斜率偏慢，预计年内 PPI、CPI 呈弱修复特征。 PPI 方面，本轮中下游产能利用率低于上游，导致上游涨价对中下游价格拉动有限，预计下游涨价幅度相对温和。CPI 方面，前期生猪存栏持续增加对食品 CPI 的压制仍在，同时核心商品 PPI 偏弱传导至核心商品 CPI，加之青年失业率高企对房租 CPI 的约束也较明显，预计 CPI 同比维持较低水平。 展望后续，经济增长的内生动能回落，重点关注增量政策“发力”对内需的支撑效果。9 月来“设备更新”及“盈利”周期力量弱化，加之“新老政策”接替，经济增长内生动能或有回落。但外需改善与我国份额提升，出口预计仍有韧性。同时在外需或阶段性好于内需下，后续生产景气方向或仍聚焦“出口链”。综合来看，经济下行压力有限，预计三季度 GDP 实际同比 4.6%、四季度为 4.8%。 风险提示：经济转型面临短期约束，政策落地效果不及预期，居民收入增长不及预期。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 国内经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共24页 简单金融 成就梦想 1.“周期”力量退坡下，经济内生压力逐渐显现 ................ 6 2. “新老政策”接替，对经济的拉动或有时滞 .................. 9 3.“预期”对通胀支撑回落，价格修复斜率或放缓 ........... 12 4. 生产高频跟踪：工业生产有所回落，基建开工也有走弱 ........................................................................................ 15 5. 需求高频跟踪：货运量有所回落，人流出行持续高位 .. 18 6. 物价高频跟踪：农产品价格普遍回落，工业品价格分化明显 ..................................................................................... 21 目录 国内经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共24页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：中间品：东盟自身需求 vs 我国出口东盟 ..................................................... 6 图 2：中东进口欧盟、拉美 VS 中国占比 .............................................................. 6 图 3：美国进口情况 ............................................................................................. 6 图 4：10 月外贸完成货物吞吐量进一步上行.......