通胀数据点评(25.09)：通胀“超预期”的三大线索

观研究 国内经济 证券研究报告 物价数据 2025 年 10 月 15 日 通胀“超预期”的三大线索 ——通胀数据点评（25.09） - 证券分析师 赵伟 A0230524070010 zhaowei@swsresearch.com 屠强 A0230521070002 tuqiang@swsresearch.com 研究支持 耿佩璇 A0230124080003 gengpx@swsresearch.com 联系人 屠强 (8621)23297818× tuqiang@swsresearch.com 事件：10 月 15 日，国家统计局公布 9 月通胀数据，CPI 同比-0.3%、前值-0.4%、预期-0.1%、环比 0.1%；PPI 同比-2.3%、前值-2.9%、预期-2.4%、环比 0%。 ⚫ 核心观点：大宗涨价提振上游 PPI，黄金与家电价格走高对中下游价格也有较大拉动。 线索一：9 月 PPI 改善，主因大宗价格延续上涨，但主要是受反内卷影响较小的铜价大幅上涨。9 月 PPI 环比 0%。从影响因素看，国内大宗商品中，9 月以来铜价再度出现回涨（环比 2.1%），对应有色采选、有色压延业 CPI 环比分别 2.5%、1.2%，拉动 PPI 环比 0.1%，为主要贡献项。煤价也继续上涨，对应煤价拉动 PPI 环比 0.1%。但中下游产能利用率偏低导致中下游价格无法充分反映上游涨价传导，测算该因素拖累 PPI 环比-0.1%。 线索二：核心CPI涨幅仍在扩大，结构上黄金价格的拉动作用持续增强。9月CPI环比0.1%，不及 2017 年来均值（0.4%）；其中核心 CPI 同比上行至 1.1%，结构上源于核心商品 CPI（同比+0.5pct 至 1.4%）。其中金价对核心商品 CPI 提振较强，金饰品和铂金饰品价格同比分别上涨 42.1%、33.6%，测算拉动核心 CPI 同比约 0.7 个百分点。 线索三：家电 CPI 创近十年新高，可能受成本走高、商家平滑补贴节奏的影响。家用器具CPI 同比上行至 5.5%、创 10 年新高。一是铜、铝等原材料价格成本走高，叠加需求改善；二是部分地区国补于 9 月中下旬集中暂停，企业可能为平滑补贴节奏，于 9 月集中销售国补商品（9 月下旬汽车等国补商品零售冲高），商家补贴则腾挪至四季度，国补商品单月占比冲高，相应拉动家电 CPI。（国补 CPI 核算补贴前价格，商补 CPI 核算补贴后价格）。 相比之下，食品 CPI 及服务 CPI 仍在构成拖累。9 月，食品同比较前月下行 0.1 个百分点至-4.4%，是影响 CPI 同比下降的主要因素。服务 CPI 中，锚定房租变化的虚拟房租 CPI表现较弱；目前青年失业率仍在高位，租房需求较弱；9 月房租 CPI 环比 0%、不及往年同期（0.3%）。核心服务 CPI 整体（环比-0.4%）表现弱于季节性，主因受暑期结束和中秋节较往年错月叠加影响，出行需求走弱的拖累。 展望后续：非反内卷因素仍在推升大宗商品价格，但中下游供给过剩加之国补政策退坡，预计年内通胀维持弱恢复。供给收缩预期降温下，煤、钢等价格涨幅放缓；但铜价仍在走强，预计大宗价格对 PPI 贡献仍在持续。中下游价格修复斜率可能偏慢，年内 PPI 回升幅度或较温和。CPI 方面，中下游 PPI 对 CPI 压制或仍较大，加之国补力度退坡，预计四季度 CPI 维持弱势；但金价上涨对核心商品 CPI 拉动仍较强，预计核心 CPI 维持阶段性高位。 ⚫ 常规跟踪：CPI 弱于季节性，核心商品价格明显较强。 食品与餐饮： CPI 同比回升，食品 CPI 价格略有下降。9 月， CPI 同比较前月回升 0.1pct至-0.3%。其中，食品 CPI 同比-4.4%、较前月回落 0.1pct。 非食品消费品 CPI：家用器具、通信工具 CPI 均明显上行。非食品中，家用器具、通信工具 CPI 均有所改善、边际分别上行 0.9pct 至 5.5%、0.7pct 至 1.5%。 服务 CPI：整体服务 CPI 持平上月，核心服务 CPI 持平季节性。9 月，整体服务 CPI 持平上月，同比 0.6%。其中核心服务 CPI 环比 0%、符合季节性（0%）。 风险提示：食品供给超预期偏紧，能源供给超预期偏紧。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 国内经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共10页 简单金融 成就梦想 事件：10 月 15 日，国家统计局公布 9 月通胀数据，CPI 同比-0.3%、前值-0.4%、预期-0.1%、环比 0.1%；PPI 同比-2.3%、前值-2.9%、预期-2.4%、环比 0%。 1. 核心观点：通胀“超预期”的三大线索 线索一：9 月 PPI 改善，主因大宗价格延续上涨，但主要是受反内卷影响较小的铜价大幅上涨。9 月 PPI 环比 0%，同比较前月回升 0.6pct 至-2.3%。从影响因素看，国内大宗商品中，9 月以来铜价再度出现回涨（环比 2.1%），对应有色采选、有色压延业 CPI 环比分别 2.5%、1.2%，拉动 PPI 环比 0.1%，为主要贡献项。煤价也继续上涨，对应煤价拉动 PPI 环比 0.1%。但中下游产能利用率偏低导致中下游价格无法充分反映上游涨价传导，测算该因素拖累 PPI 环比-0.1%。具体行业看，医药、计算机通信等行业 PPI 环比分别-0.4%、-0.2%。 图 1：PPI 同比拆分：大宗商品对 PPI 拖累持续收窄 资料来源：CEIC，申万宏源研究 图 2：PPI 领先指标：产能周期领先价格周期 图 3：中下游产能利用率仍然偏低 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 -6-4-20246810121416201720182019202020212022202320242025PPI同比拆分贡献来自：上游大宗价格影响贡献来自：产能利用率影响PPI同比%-6-4-202468101214-15-10-505101520252013201420152016201720182019202020212022202320242025PPI领先指标固定资产周转率同比增减（12MMA）PPI同比（%，右，滞后4M，12MMA）9月PPI6570758085201720182019202020212022202320242025%产能利用率上游中游下游全行业 国内经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共10页 简单金融 成就梦想 线索二：核心 CPI 涨幅仍在扩大，结构上黄金价格的拉动作用持续走强。9 月CPI 环比 0.1%，不及 2017 年以来的均值（0.4%）；CPI 同比仅较前月上行 0.1pct至-0.3%。其中核心 CPI 同比上行至 1.1%，结构上源于核心商品 CPI（同比+0.5pct至 1.4%）。金价对核心商品 CPI 的提振较强，金饰品和铂金饰品价格同比分别上涨42