港股风险溢价2.0：港股估值底层逻辑再思考

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容优于大市港股风险溢价 2.0港股估值底层逻辑再思考核心观点行业研究·海外市场专题港股优于大市·维持证券分析师：王学恒证券分析师：张熙，CFA010-880053820755-81982090wangxueh@guosen.com.cnzhangxi4@guosen.com.cnS0980514030002S0980522040001市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《港股市场速览-应估值压力回调，贸易冲击尚待定价》 ——2025-10-12《港股 10 月投资策略-港股定价权的变化——基于中债利率的估值框架作用显现》 ——2025-10-05《港股市场速览-风险偏好下降，多数行业回调》 ——2025-09-28《港股市场速览-行业表现分化，汽车表现亮眼》 ——2025-09-21《港股市场速览-市场整体上行，互联网涨幅领先》 ——2025-09-14风险溢价的全新理解——短期增速预期在过去的研究中，我们将风险溢价（ERP）视为一个情绪指标，假设它应该有一个相对稳定的波动区间。然而，在 2022 年后，全球多个主要市场的 ERP相继突破历史区间；港股虽迟但到，ERP 在 2025 年突破常规下限。因此，我们重新思考 ERP 的含义。经理论推导，我们认为是名义增速的系统性变化带来了 ERP 运行区间的重塑。在数据实证中，我们发现恒生指数ERP与400天后的中国美元名义GDP（nGDP）增速（“短期增速”）构成数据强相关（相关性系数-0.8）。换而言之，预测 ERP 就是在预测短期增速。利用领先指标准确预测短期增速中国美元 nGDP 的三个要素是：实际 GDP（rGDP）、通胀、汇率，但如果直接用市场上的对应一致预期，我们得到的结果不尽如人意，因为：1）市场一致预期不能把握 rGDP 的重大变化；2）市场一致预期对物价和汇率采用简单地线性外推，预测值滞后实际值。最终，这样得出的预期短期增速与实际水平仅有 0.02 的相关性。经理论推导，我们提出了另一套方案：中国 rGDP、美元价值因子（美国 M2/美国 rGDP）、中国货币传导因子（社融/中国 M2）。在这个体系中，美元价值因子和货币传导因子均采用领先短期增速的宏观指标。这意味着，我们稍做短期预测，或者不预测，就能推算 400 天后的短期增速水平。这套方案形成的预测值可以与短期增速实际值达到 0.9 的相关性和 80%的拟合优度。特殊时期，港股特殊高估值有其合理性...首先，我们在短期增速框架下谈谈对本轮港股牛市（2024 年初至今）的理解，本轮港股牛市至今经历三个阶段：1）2024 年初-2024 年 8 月，主要是海外美元流动性边际修复，美国 M2 从负增状态恢复，并逐渐回到正增长状态，带动美元价值因子修复；2）2024 年 9 月-2025 年 8 月，国内政策出现重要转变，定调保价格，提出货币政策“适度宽松”，国内社融预期走高，带动货币传导因子修复；3）2025 年 9 月至今，白宫以行政手段干预美联储货币政策，制造激进的美元流动性宽松预期，市场进入“买入美元以外的一切”状态，港股 ERP 创 2010 年以来新低（估值新高），进入一个全新的阶段。...但定价预期处在偏激进区间恒生指数最新 ERP 隐含了大约 15%的短期增速预期（2025/10/10 收盘）。从rGDP、物价、汇率的角度看，我们采用 4.9%的 rGDP 增速预测，2.4%的物价增速假设，倒推得出 6.3-6.4 的美元兑人民币汇率预期。总体上，这个预测并非不可能，但也处于较激进的水平。在短期增速框架下，我们推算出 10%的短期增速基准预测；若以激进假设（美国 M2 同比 25%，看齐 2021 年；社融同比-中国 M2 同比达 10%，看齐 2009 年）计算，我们得出 16%的短期增速预期，略高于市场隐含水平。风险提示：历史规律不在未来重演的可能性；宏观数据不能准确反映微观实情的可能性；市场结构变化导致线性回归系数发生偏移的可能性。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录一、风险溢价：名义经济短期增速指向标 .......................................... 61.1 回顾：我们曾将风险溢价视作估值的“北极星” ........................................ 61.2 风险溢价模型的未解疑点 ............................................................ 71.3 重新理解风险溢价 .................................................................. 81.4 风险溢价与短期增速的相关性 .......................................................11二、短期增速的直接推导 ....................................................... 132.1 短期增速拆解：实际 GDP、通胀、汇率 ............................................... 132.2 rGDP、通胀、汇率对短期增速的影响能力 ............................................. 132.3 rGDP、通胀、汇率一致预期推算短期增速 ............................................. 14三、重构短期增速框架 ......................................................... 173.1 重构短期增速要素：中国 rGDP 与美元价值 ............................................ 173.2 简化理论模型实践 ................................................................. 183.3 完整理论模型：引入货币传导效率 ...................................................25四、短期增速预测框架的应用 ................................................... 324.1 时间差重新匹配 ...................................................................324.2 短期增速框架对本轮牛熊的解释 ..................................................... 324.3 评估短期增速，预测风险溢价 .......................................................35风险提示 ..............