负债行为跟踪：关税2.0，顺势调结构

中 泰 证 券 研 究 所专 业 ｜ 领 先 ｜ 深 度 ｜ 诚 信2 0 2 5 . 1 0 . 1 2｜证券研究报告｜关税2.0：顺势调结构——负债行为跟踪林莎执业证书编号：S0740525060004邮 箱：linsha@zts.com.cn张可迎执业证书编号： S0740525080001邮 箱：zhangky04@zts.com.cn2摘要关税2.0冲击风险资产，但影响程度或弱于今年4月初。4月初特朗普基于发动全球无差别攻击来获取谈判筹码，从结果看，短期冲突加剧但未实现其核心目标。本轮中国出口管制措施意在推动长期制度建设，特朗普再度极限施压实现目标的概率依然较低，且将关税生效日期定在APEC峰会后的11月，重启谈话的可能性依然较高。资产价格上，冲突出现之后美股调整但跌幅弱于4月4日当天，A股10号当天亦出现抢跑带来的跳水。VIX指数小幅跳升至21.7，而在4月的高点则为52.3。资金行为的分歧加大，但即便是抢跑调整的当天仍有抄底资金在流入。1）杠杆资金：节前去杠杆，节后加杠杆，多数行业和市值梯度的个股均出现明显的两融净买入的情况；2）ETF：多数宽基出现净买入，特别是沪深300和创业板，值得关注的是科创50在10月10日大跌当天依然出现大幅净买入；3）主力资金：10月10日创业板主力资金净流出额为8月27日以后最大值，沪深300主力资金净流出额为4月7日以后最大值。主力资金从强势行业加速撤出的趋势自8月下旬开始的，或反映强势板块兑现浮盈的行为；4）量化资金：中证500和中证1000股指期货基差贴水收窄，或反映量化资金避险和对冲需求的减弱。近期并未出现期货合约持仓量的显著增加，显示市场情绪变化相对可控；5）北向资金：尽管本周出现人民币汇率的小幅调贬，但北向资金成交占比明显抬升且北向重仓股明显反弹。短期顺势调结构，中期科技主线始终不变。1）关注中美谈判进展，因阶段冲击带来调整大概率会修复，双方的主基调可能还是“边谈边看”。本周A股的抢跑调整也是此前涨幅过于剧烈所致，多数板块的股债比价落入低性价比区间，叠加强势行业的做多力量集中在杠杆资金、交易拥挤过高等因素；2）4月初的关税1.0版本的反弹行业对当下参考意义相对有限，原因在于边际定价资金已经出现变化，杠杆水平、行业分化程度和绝对估值水位已与4月初差距较大；3摘要3）贸易摩擦可能催化强势板块短期兑现浮盈，顺势降杠杆，超跌之后再择机加仓。总结：若市场出现调整，短期可关注半导体、金融（银行+保险）和沪深300；科技板块的轮动节奏来看，9月以来固态电池、储存等板块已在接力此前大幅上涨的芯片、光模块和PCB途中，且此前相对滞涨的机器人可能在四季度有所表现。风险提示：数据估算统计偏差、国内外宏观因素超预期波动、市场超预期波动、信息更新不及时等。CONTENTS目录CCONTENTS专 业 ｜ 领 先 ｜ 深 度 ｜ 诚 信中 泰 证 券 研 究 所1资产价格表现5大类资产：美股、港股表现弱势，贵金属表现强势➢ 本周（2025/10/9-2025/10/10，全文同），全球主要国家股指涨跌不一，美股、港股表现较弱。截至10月9日，全球股市表现良好，A股大涨。关税冲击再度超预期，美股大跌，A股亦有机构抢跑导致尾盘跳水。➢ 商品价格分化，贵金属、有色价格上涨，原油、天然气价格下跌。美元指数上涨，美元以外货币相对贬值。债券相对强势，美国、德国、中国国债收益率出现不同程度下行，日本国债收益率上行。➢ 中国股市先涨后跌，两个交易日累计下来，上证指数小幅上涨0.4%，创业板指、科创50分别下跌3.9%、2.8%。人民币汇率随着美元指数反弹相对走弱。来源：WIND，中泰证券研究所大类资产涨跌幅情况全球股市周涨跌幅（%）月涨跌幅（%）全球债市周变动幅度（BP）月变动幅度（BP）国内商品周涨跌幅（%）月涨跌幅（%）全球汇市周涨跌幅（%）月涨跌幅（%）标普500-2.00.3美国国债收益率:2年-8.0-2.0生猪-8.4-15.0美元指数1.01.0道琼斯工业指数-2.00.0美国国债收益率:10年-11.01.0鸡蛋-7.6-7.1美元兑离岸人民币0.30.4纳斯达克指数-2.01.5日本国债利率:10年3.511.2豆粕-0.3-4.3美元兑日元2.22.5法国CAC400.32.0德国国债收益率:10年-3.03.0焦煤2.60.2美元兑加元0.61.0英国富时1000.82.2中债国债到期收益率:10年-1.5-5.3螺纹钢1.1-0.3美元兑港元0.0-0.1德国DAX1.52.6全球商品周涨跌幅（%）月涨跌幅（%）铁矿石1.8-0.9美元兑新台币0.61.3恒生指数-2.10.3COMEX黄金3.89.6玻璃0.51.0美元兑韩元1.62.7韩国综合指数5.48.9COMEX白银1.414.1纯碱-1.0-3.4美元兑印度卢比-0.10.8日经2257.09.7LME铝2.24.7碳酸锂-0.12.9美元兑瑞郎0.30.0印度SENSEX302.81.3LME铜0.83.6多晶硅-4.7-7.4欧元兑美元-0.9-0.6上证指数0.42.2WTI原油-6.7-8.6工业硅0.50.2英镑兑美元-0.6-1.3创业板-3.97.2NYMEX天然气-5.93.3黄金3.17.9澳元兑美元-2.1-2.1科创50-2.815.4CBOT大豆0.6-1.8白银1.512.9新西兰元兑美元-1.3-3.86A股市场：双创板块领跌，红利、微盘股表现较好➢ 本周，宽基指数表现分化较大，其中创业板（-3.86%）、科创50（-2.85%）领跌，深证成指、中证1000、沪深300下跌，红利指数、微盘股指数、上证指数上涨。➢ 本周双创板块结束了自8月中旬以来的强势表现，而此前持续走弱的红利股和微盘股则出现反弹。来源：WIND，中泰证券研究所宽基指数周度涨跌幅情况（%）沪深300上证指数深证成指中证500中证1000 万得红利指数 创业板指科创50万得微盘股指数2025-10-10-0.510.37-1.26-0.19-0.541.93-3.86-2.850.462025-09-301.991.432.402.372.400.032.753.061.412025-09-261.070.211.060.98-0.550.101.966.47-0.092025-09-19-0.44-1.301.140.320.21-0.892.341.84-1.362025-09-121.381.522.653.382.451.022.105.482.402025-09-05-0.81-1.18-0.83-1.85-2.59-0.512.35-5.420.392025-08-292.710.844.363.241.03-0.737.747.49-3.742025-08-224.183.494.573.873.451.125.8513.312.972025-08-152.371.704.553.884.09-0.828.585.53-0.622025-08-081.232.111.251.782.512.510.490.653.762025-08-01-1.75-0.94-1.58-1.37-0