固收专题报告：债市多种叙事切换，“TACO”交易能否重现？

请务必阅读正文之后的重要声明部分证券研究报告/固收专题报告2025 年 10 月 12 日分析师：吕品执业证书编号：S0740525060003Email：lvpin@zts.com.cn分析师：严伶怡执业证书编号：S0740525070001Email：yanly@zts.com.cn分析师：游勇执业证书编号：S0740524070004Email：youyong@zts.com.cn联系人：苏鸿婷Email：suht@zts.com.cn相关报告1、《近期债市思考：多空之争》2025-09-212、《债市"文学化"下真实的机构行为》2025-09-143、《红利投资新选择——融通中证诚通央企红利 ETF 投资价值分析》2025-09-10报告摘要9 月机构行为模式：杀基金重仓债伴随行情演绎，9 月各品种债券多数回调：1）利率债长端回调幅度大于短端，曲线走陡，长端利差走阔，5Y-3Y 利差收窄。2）二永长端领跌，5-7Y 品种信用利差迅速走阔。而这些期限、品种基本上是基金偏好的重仓券。从现券交易情况看，除短融外，2024 年以来基金偏好净买入 7-10Y 利率债、20-30Y 国债、1-5Y 中票以及 7-10Y 二永品种。与 22 年四季度的调整相比，均表现出二永领跌特征，但本轮“杀基金重仓债”行情中短端跌幅不大，曲线走陡更为显著。交易行为上，确实看到 9 月基金抛券集中在二永、10Y 政金老券以及超长国债老券。目前进度上，基金卖出已出现加速，但整体仍有较大出清空间，在超长活跃券上仍然能看到基金的身影。商品需求虽转弱，通胀预期仍较强若 PPI 传导至核心 CPI，根据历史数据的弹性，明年 3 月核心 CPI 同比或为 1.6%。即便 10Y 利率上行至 2%，实际利率或为 0.4%，将进一步突破当前的历史最低值（0.8%）。若名义利率维持不变，则意味着未来半年实际利率下行 69.4BP，即便 10Y利率上行至 2%，实际利率仍会下行 44BP。再通胀的效果与 2024 年降息接近：2024年全年降息 60BP，推动 10Y 利率中枢与实际利率均下行 70.6BP。出行、消费持续改善，疤痕效应持续修复，rbc 商业周期恢复。文旅游部数据显示，今年国庆中秋假日 8 天，出游人次同比+16.1%、国内旅游花费+13.5%。日均出游人次+1.6%，消费+1%。今年以来，每个节假日都在修复。按照年度数据看，2022 年以来经济周期已处于恢复阶段。不知不觉中，旅游人次和收入早已突破历史最高。截止10 月，2025 年的旅游人次（+10.4%）和收入（+3.1%）都已经超过了 2019 年水平。四季度的债市看点：比价、机构行为与关税再交易EVA 比价视角：30Y 较房贷比价优势回归，10Y 相对中性。如果回到银行视角 EVA测算来看：截至 9 月末 30Y 国债税后 EVA 水平为 2.15%，即便是考虑利息收入增值税的恢复，相较存量房贷利率的 1.71%已经具有较高的比价优势，二者利差走阔至2015 年以来 79%历史分位数；但 10Y 国债品种相较一般贷款的 EVA 利差水平仅回升至 24%历史分位数水平，比价优势较为中性。即便基本面走势偏弱，从实际利率的角度看，降息必要性或许并不高。核心 CPI 今年以来表现持续回升，截至 8 月当月同比增速上升至 0.9%，若考虑到核心 CPI 和当前的国债利率，相比于去年的实际利率水平可能并不高，如果是基于其他角度的降息，未必对债券是利好。目前 IRS 隐含降息预期表现较低。年初及 4 月关税事件落地两个时间节点，隐含降息预期一度扩大至 50BP，4 月以来降息预期持续收窄，8 月 18 日后指标表现转正，近期出现下滑，但目前基本无隐含降息预期。机构行为来看，目前市场风险偏好比较高，保险配债增速可能会弱于以往。保险以往四季度基于开门红的角度或有提前配债需求，但今年负债端角度保费增速有限，资产端角度债券性价比低，今年二级市场上保险季节性配债高峰在三季度，四季度可能增量有限。另一方面，银行金市降低债券委外的敞口提前。基于年底银行考核需求、明年债基赎回费等原因，四季度银行金市可能会提前进行基金赎回，不利于债市供需结构。关税风波再起，这一轮有何不同？复盘今年 4 月 3 日，2406 全天下行 7.75BP， 4月 7 日早盘低开 10bp 到 1.8%，随后波动上行至 1.8325%，两日下行约 16BP，而后4 月 8 日低开在 1.82%，但盘中一路上行到收盘 1.855%，整体来说，三个交易日内基于关税的债券交易基本结束，而后整个 4 月回到了“垃圾时间”。本周六银行间开市成交笔数大幅度减少，30 年活跃券 2502 开盘跳下 4BP，盘中反弹又继续下探收于2.08%,全天下行 5.1bp，整体上来说幅度小于上一轮 4 月 3 日的波动。一方面可能是缺乏权益市场对于风险偏好定价的具体印证；另外一方面，交易的机构毕竟偏少，也是波动小于上一轮的原因。周一开盘 A 股的调整空间未必大，跟 4 月份相比 A 股的增量是：1）跟美股一样的强劲的 AI 产业趋势，国内算力+海外算力；2）更加熟悉 taco 的投资模式 3）风险在于涨的多，静态估值贵，大盘接近于 4000 点的关键心理点位。总的来说，如果周一开盘，已经是关税反应的债市的第二个交易日，且幅度上本身会弱于 4 月，因此可能再操作的空间不大。风险提示：（货币政策超预期收紧、理财大规模回表引发市场波动、信用风险事件发- 2 -固收专题报告请务必阅读正文之后的重要声明部分生、统计口径不准确、研报信息更新不及时）固收专题报告- 3 -请务必阅读正文之后的重要声明部分内容目录9 月机构行为模式：杀基金重仓债............................................................................. 4商品需求虽转弱，通胀预期仍较强.............................................................................6四季度的债市看点：比价、机构行为与关税再交易...................................................7图表目录图表 1： 叙事切换梳理.............................................................................................. 4图表 2： 国债与国开债收益率、期限利差变动情况（%，BP）...............................4图表 3： 二永、信用债收益率、期限利差变动情况（%，BP）...............................4图表 4： 2024 年以来基金净买入现券规模-分品种（亿元）....................................5图表 5： 2025 年 9 月主要券种收益率变化（BP）......................